【国证国际证券】电商持续驱动，索尼康继续高增长-250820（4页）.pdf

1、 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 电商持续驱动，电商持续驱动，索康尼索康尼继续继续高增长高增长 事件：事件：近日，近日，特步国际特步国际公布公布 2025H1 业绩，收入同比增长业绩，收入同比增长 7.1%，归母净利润，归母净利润同比增长同比增长 21.5%，略超我们预期，略超我们预期。此外此外，公司宣派股息公司宣派股息 18 港仙港仙/股，派息率股，派息率为为50%。综合考虑，我们综合考虑，我们上调上调 2025-2027 年年 EPS 至至 0.55/0.62/0.68 元元（人民币，（人民币，下同，列明除外）下同，列明除外），目标价，目标价 7.16

2、港元，维持“买入”评级。港元，维持“买入”评级。报告报告摘要摘要 收入利润均实现持续增长收入利润均实现持续增长，专业运动分部表现亮眼专业运动分部表现亮眼。上半年，集团录得收入68.38 亿元，同比增长 7.1%。分品牌来看，大众运动分部（特步主品牌）收入同比增长 4.5%至 60.53 亿元，占收入比为 88.5%，主要是由电商渠道的增长所驱动，电商同比实现双位数增长，占收入比超 3 成；专业运动（索康尼+迈乐）收入同比增长 32.5%至 7.85 亿元，占收入比 11.5%，主要是线下零售表现强劲所带动，线下同店实现双位数增长。毛利率方面，集团毛利率下滑 0.3pp至 43.6%，其中主品牌

3、毛利率下滑 0.3pp 至 43.6%，专业运动毛利率下滑 1.6pp至 55.2%，主要是由于线上占比提升以及毛利率相对较低的服装占比提升。费用方面，销售费用率受到线上推广支出增加的影响同比提升 1.5pp 至 21.7%，管理费用率受到股份支付开支拨回和员工成本开支减少的影响同比下降 0.8pp至 9.4%。综合影响下，归母净利润同比增长 21.5%至 9.14 亿元，归母净利率同比增长 1.6pp 至 13.4%，主要是此前 KP 未剥离之前对利润有一定的拖累。渠道持续优化，提升运营效率。渠道持续优化，提升运营效率。门店数量方面，截至 25H1，主品牌门店数量为 7924 家，较年初净减

4、少 42 家，其中大装 6360 家，儿童 1564 家；索康尼在中国内地已有 155 家门店，较年初净增加 10 家，公司将持续围绕精英运动生活来打造品牌高端形象，并加强渠道拓展，此外公司还推出了 OG、通勤系列，拓宽产品矩阵。KPKP 剥离后剥离后资源资源将持续聚焦。将持续聚焦。公司在 24 年宣布剥离 KSWISS 和 Palladium 所在的时尚运动分部，剥离后利润端压力将减轻。KP 剥离后，公司的资源和精力将聚集在主品牌和索康尼的发展上，有望在后续迸发更快的增长。投资建议：投资建议：公司持续专注跑步领域，索康尼的快速增长使得公司在高端跑鞋和大众跑鞋板块都得到充分布局。由于上半年业绩

5、略超我们此前预期，我们上调2025-2027 年 EPS 至 0.55/0.62/0.68 元（前值为 0.54/0.61/0.67 元），参考历史估值水平给予 2025 年 12 倍 PE，上调目标价至 7.16 港元（前值为 7 港元），维持“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下行；行业竞争加剧；新品牌发展不及预期。财务及估值摘要财务及估值摘要(年结 31/3；RMB 百万)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 12,743 13,577 14,520 15,830 16,991 增长率（%）10.5%6.5%6.9%9.0%7.3%归母净利润 1,0

6、30 1,238 1,402 1,563 1,718 增长率（%）11.8%20.2%13.2%11.5%9.9%毛利率（%）41.8%43.2%43.2%43.6%43.9%归母净利率（%）8.1%9.1%9.7%9.9%10.1%每股盈利（元）0.41 0.49 0.55 0.62 0.68 每股净资产（元）3.36 3.36 3.56 3.86 4.19 市盈率 14.56 12.11 10.70 9.60 8.73 市净率 1.77 1.77 1.66 1.54 1.42 股息收益率（%）3.39 3.39 4.48 4.99 5.49 数据来源：公司资料，国证国际预测 SDICSI