国茂股份-减速机行业内生与外延量价齐升打开成长空间-220711（29页）.pdf

1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国茂股份国茂股份（603915）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 07 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用设备 6 个月评级个月评级 买入（调高评级）当前当前价格价格 19.44 元 目标目标价格价格 30 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)662.53 流通A股股本(百万股)651.22 A 股总市值(百万元)12,879.49 流通A股市值(百万元)12,659.72 每股净资产(元)6.39 资产负债率(%)32.48 一年内最高/最低(元)50.00/1

2、7.34 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519050003 张钰莹张钰莹 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 国茂股份-年报点评报告:21 年业绩略超市场预期，扣非归母净利同比+32.10%2022-05-02 2 国茂股份-季报点评:Q3 业绩超市场预 期，国 产 替 代 能 力 持 续 提 升 2021-11-02 3 国茂股份-半年报点评:中报略超市场预期，稳健成长型公司再出发 2021-08-31 股价股价走势走势 内生与外延，量价齐升打开成长空间内生与外延，量价齐升打开成长空间 主旋律：自动化周期主旋律：自动化周期+国产替代加速国产替代

3、加速 第四轮第四轮自动化自动化周期周期或或完成完成筑筑底底，叠加“智能制造主题”，国产替代加速（中国自动化市场本土品牌份额由 2016 年 35.2%提升至 2020 年 40.8%）。信用周期前瞻指引，自动化景气度或信用周期前瞻指引，自动化景气度或将回暖将回暖。根据我们对相关数据的拟合，信贷数据具有比较强的前瞻性（社融规模 912 个月前瞻，M1 约 57 个月前瞻）。量量 短期逻辑：量的提升带动市占率的提升短期逻辑：量的提升带动市占率的提升 千亿赛道，长坡厚雪千亿赛道，长坡厚雪。我们预计 2022 年减速机行业市场规模 1316 亿元，2025年有望达到 1893 亿元（2021-2025

4、 年 CAGR10.4%），2022 年减速机产量 1311万台，2025 年有望达到 2026 万台（2021-2025 年 CAGR13.9%）。产能放量产能放量：我们预计公司 22-24 年齿轮减速产量分别为 50.97/53.96/56.96 万台，销量分别为 47.4/51.3/55.3 万台。横向布局横向布局：以工程机械板块为切入点，打入专用减速机行业。以塔机业务为基石，稳步开发挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域新产品。开拓冶金（参股中重科技）+机电一体化（联合参股智马科技及知名变频器制造商）板块，外延打开新格局。价价 中中长期逻辑：产品高端化构建品牌效应长期逻辑：产

5、品高端化构建品牌效应 行业复盘行业复盘：外资占领高端市场（德国 SEW 和西门子等市占率约 25%），内资主导中端市场（国茂、宁波东力等市占率约 50%）。破局难点破局难点：量的释放无助于渗透率的提升（我们测算公司 2018 年国内产量渗透率 9.3%，预计 2024 年国内产量渗透率 5.6%）+中低端市场同质化明显（国内中端产品性能差距不大）。打造全新“打造全新“GNORD”，高端品牌突围在即”，高端品牌突围在即。捷诺传动高端减速机扩建项目加速，项目达产后预计将形成约 9 万台/年的高端减速机生产能力。成成本端：经营和原材料周期，辅助的配套逻辑本端：经营和原材料周期，辅助的配套逻辑 经营周

6、期经营周期：减速机行业的下游行业多样化 销售区域分布广 凸显销售渠道重要性。我们认为，经销和直销权重的选择是减速机企业不同发展阶段的战略选择，公司采用经销商分级模式+持续推进数字化智能化转型，运营能力处于行业领先水平。原材料周期原材料周期：减速机直接原材料占比近八成，铸件（机座箱体等）+锻件（齿轮）接近五成，且铸铁和毛坯锻件的价格高度依赖生铁和钢材单价（相关系数超过 0.9）。公司收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链，自制率提高强化成本控制（有望实现新增减速机产能齿轮的 100%自制）；公司产业链溢价能力强，原材料价格上涨时产品提价反应迅速+原材料价格下降时能够稳住产品单价，有望保持稳定