房地产行业“向回看”系列研究2：为什么研究普尔特集团？-220703（35页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/房地产/房地产 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2022 年 07 月 3 日 Table_InvestInfo 投资评级 优优于大市于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -18.95%-13.04%-7.13%-1.21%4.70%10.61%2021/62021/92021/122022/3房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 海通中期策略会-“复工复产”圆桌会观点2022.06.17 海通中期策略会-REITS 圆

2、桌会观点2022.06.17 房地产代建系列研究之三： 定性和定量分析代建行业不同模式差异 2022.05.18 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 “向回看”系列研究“向回看”系列研究 2： 为什么研究普尔特集团？为什么研究普尔特集团？如何走出困境如何走出困境 Table_Summary 投资要点：投资要点： 前文回顾和写作目的。前文回顾和写作目的。“向回看”系列一美国次贷危机对中国当前地产债务的启示从宏观行业层面出发，回顾了次贷危机前后美国房地产行业发展变化，并提出解决我国当期房地产企业债务

3、问题的相关建议。本文立足微观层面，详细分析美国龙头房企普尔特集团如何走出次贷危机旋涡，并成功实现反转！希望能够通过本文，为中国房地产企业未来发展提供战略借鉴。 顺周期下，杠杆风险容易被忽视。顺周期下，杠杆风险容易被忽视。公司 2000 年之前整体经营稳健，行业排名领先。2000 年后由于美国房地产市场超常规增长，企业在土储战略上出现激进表现。公司地块数由 2001 年的 141100 块增长至 2005 年的 362600 块，复合年均增长率为 26.6%；土地库存金额由 2001 年 29.6 亿美元增长至 2005 年 56.2亿美元， 复合年均增长率为17.4%。 当年拿地金额占当年房屋

4、销售收入比从2002年 30.0%上升至 2004 年 42.4%。 行业下行，财务指标快速恶化。行业下行，财务指标快速恶化。由于次贷造成美国地产行业销售规模和房价下行，公司 2007-2010 出现亏损，主要原因在于：1）较低的销售价格；2）销售规模下行；3）非现金资产减值（主要是土地相关减值，次贷前仅占收入 0.2%。07-09 年占 20%-25%）。值得重视的是，公司负债率快速恶化（剔除金融服务的资产负债率由 2000 年 40%左右上升至 2009 年 60%左右），并非发生在激进战略期间（即 2001-2005），反而是在次贷之后。在上行周期中，部分传统财务指标并不能有效反映公司战

5、略激进的潜在风险。 普尔特集团如何普尔特集团如何实现逆境反转：实现逆境反转：2006-2013 年，三项指标应对危机。年，三项指标应对危机。生成现金流（房屋及土地库存占总资产的比重从 2006 年的 71.1%下降至 2009 年的49.2%）、去房屋和土地库存（至 2013 年，公司控制总地块数下降为 12.3 万块。2005-2013 年的复合年均增长率为-12.6%）、精简费用（公司 SG&A 费用从 2005 年 11.1 亿美元减少至 2013 年 5.7 亿美元， 复合年均增长率为-8.0%） 。 普尔特集团如何实现逆境反转：普尔特集团如何实现逆境反转： 2014 年至今，重新立足

6、长期股东价值。年至今，重新立足长期股东价值。1）修改内部拿地指标、轻土储模式、强调市占率聚焦和周转速度等举措提升项目ROIC。2）提升企业运营能力。公司通过共同房屋管理计划、价值工程计划、目标成本、与供应商合作和更优秀的定价策略，从价格端与成本端共同发力提高毛利率。3）遵循 C 曲线理论。强调资本回报高于资本成本后，公司才可以增加对业务的投资。4）按照四大项目（核心主业投资、股息、股票回购、机会型收购） 优先分配资本。2017 年公司新添保持适度杠杆规定，严格规定并购业务。 普尔特集团走出危机的启示。普尔特集团走出危机的启示。1）重新审视“高土储模式”，加大对行业波动的重视。公司在后续发展中主