【东吴证券】策略深度报告：“春斗”，2025日本资产的“破”与“立”-250314（21页）.pdf

1、证券研究报告策略报告策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 20250314 “春斗”，“春斗”，2025 日本资产的“破”与“立”日本资产的“破”与“立”2025 年年 03 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 陈梦陈梦 执业证书：S0600524090001 研究助理研究助理 葛晓媛葛晓媛 执业证书：S0600123040063 相关研究相关研究 继续看好成长，关注泛 AI 与低位成长分支 ETFETF 主观配置策略月报（二）2025-03-12 海外被动资金继续流入 A股资金流向和中短线指标

2、体系跟踪（九）2025-03-10 Table_Tag Table_Summary 事件：事件：日本工会联合会 Rengo 在 3 月 5 日寻求 6.09%的工资涨幅，3月 14 第一次春斗答复为 5.46%，高于去年，同时创 1991 年以来的最大涨幅。这也意味着今年“春斗”的目标（全国总体上涨 5%以上，中小企业 6%）有实现的空间。一、一、2025 年，“春斗”年，“春斗”对日本至关重要，因为涨薪情况决定了日本对日本至关重要，因为涨薪情况决定了日本来之不易的温和再通胀能否继续，也决定了日本货币正常化之路是来之不易的温和再通胀能否继续，也决定了日本货币正常化之路是否会顺畅。否会顺畅。回顾

3、本轮日本走出通缩之路：回顾本轮日本走出通缩之路：疫情后，由于能源及食品价格上升，“输入型”通胀成为日本走出通缩的推手之一；2023 年，日本进行企业治理改革，促进经济；再到 2024 年，日本春斗加薪，逐步实现“工资-通胀”双循环，以内需为驱动，进一步走出通缩陷阱。2025 年，日本内需能否持续支持日本温和再通胀的关键就是工资。年，日本内需能否持续支持日本温和再通胀的关键就是工资。一方面，服务业通胀对工资增长格外敏感；另一方面，通胀的外部推手在减弱，国际油价回调，对日本 CPI 同比的支撑力度减弱，所以以内需为主导的核心通胀就更为重要。2025 年年 3 月第一次“春斗”答复额外重月第一次“春

4、斗”答复额外重要，因其奠定了全年实际可涨薪的风向要，因其奠定了全年实际可涨薪的风向。二、我们认为日本整体工资水平在二、我们认为日本整体工资水平在 2025 年还会继续增长，但最终实年还会继续增长，但最终实际工资增长幅度存在低于预期的风险。际工资增长幅度存在低于预期的风险。（一）日本工资继续上涨的动力：（一）日本工资继续上涨的动力：1、日本劳动力市场正处于供不应求的状态。、日本劳动力市场正处于供不应求的状态。日本老龄化严重，以及经济复苏带动企业扩张，对劳动力的需求增加，日本劳动力市场供需结构紧张。2、企业、企业+政府的意愿“双驱动”。政府的意愿“双驱动”。首先，由于用工紧张，企业会“被动型”涨薪

5、。其次，为了维持温和再通胀，日本政府和央行都希望促成企业涨薪。两者希望通过促进需求扩张，形成良性循环，以帮助摆脱通缩。3、企业利润回升，加薪能力增强。、企业利润回升，加薪能力增强。首先，日本公司治理改革成效明显，企业利润快速提升，为企业涨薪提供基本条件；其次，此前日元贬值对日本出口企业产生了显著的积极影响，增厚了企业盈利。（二）日本工资继续上涨的阻碍：（二）日本工资继续上涨的阻碍：1、中小企业加薪有压力。、中小企业加薪有压力。一是，在盈利改善上，小型企业与大型企业相比存在较大差距；二是，中小企业的涨薪实施率会有“折扣”；三是，中小企业涨薪落实门类主要是奖金，而不是基准工资，奖金与春斗涨基本工资

6、的逻辑无关，所以可能会拖累涨薪的实际情况。2、2025 年涨薪最低参考线低于年涨薪最低参考线低于 2024 年。年。以 Rengo 为例，会参照前一年通胀水平设定最低工资谈判线，2025 年薪资谈判参照的基准通胀增速为 2.7%，这意味着答应涨薪幅度可能最终低于 5.34%，所以经过多轮谈判后，最终实际加薪可能与初次春斗结果有差距。三、涨薪继续，日本资产价格如何演绎？三、涨薪继续，日本资产价格如何演绎？如果未来涨薪超预期，日央行加息概率抬升，国债利率可能进一步上行，日元升值，并且短期内日股可能实现上涨。但是如果未来实际工资增长幅度低于预期，我们认为日债上行的压力将有所减弱，日元升值的幅度放缓，