【开源证券】事件点评：扩大内需与资金面偏紧并不矛盾-250227（3页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3+2025 年 02 月 27 日 债市资金面偏紧的原因固收专题-2025.2.21 长债收益率的上行空间固收专题-2025.2.18 中美关税预期差，2025 年防范债市波动事件点评-2025.2.16 扩大内需与资金面偏紧并不矛盾扩大内需与资金面偏紧并不矛盾 事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年 2 月 21 日，国务院常务会议指出“发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手”，政策再次提及

2、扩内需。经济经济需进一步需进一步扩大扩大内需内需 2025 年 2 月 21 日，国务院常务会议指出“发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手”。2025 年 2 月 25 日，中国国际经济交流中心学术委员会主任王一鸣表示“当前的需求不足较为突出地反映在一些中心城市社会消费品零售总额增速上，也体现为全国价格持续走低”。不难看出，当前政策层认为“我国仍然面临不难看出，当前政策层认为“我国仍然面临一定一定内需不足的情况，内需不足的情况，政策存在继政策存在继续续扩大内需的必要”。扩大内需的必要”。从经济指标上看，（1）2025 年 1 月 PPI 同比-2.3%，已经连续 28 个月处于负值

3、区间；（2）2021 年新建房地产销售额为 18.2 万亿，2024 年全年仅 9.7 万亿；（3）2024 年社会消费品零售总额同比+3.5%，明显低于 2023 年同比+7.2%，反映出我国当前经济仍然需要进一步刺激内需。政策政策刺激内需的刺激内需的关键是“宽财政关键是“宽财政+宽信用”、而不是“宽资金”宽信用”、而不是“宽资金”我们认为，我们认为，刺激内需的关键是“宽松的财政刺激内需的关键是“宽松的财政政策政策和信用政策”，而不是“宽松的和信用政策”，而不是“宽松的资金面”。资金面”。2023-2024 年政策组合为“宽资金+紧财政+紧信用”，2023 年 4 月银行间 7 天质押回购利

4、率中枢高点 2.58%，之后趋势下降至 2024 年 12 月低点 1.82%，但反观经济走势上，经济并未跟随资金宽松而走好，2023 年 2 月制造业 PMI 高点为52.6%，2024 年 8 月 PMI 低点仅为 49.1%。2018 年政策组合为“宽资金+紧财政+紧信用”，2018 年 1 月银行间 7 天质押回购利率中枢高点 3.73%，之后呈现为趋势下降，2018 年 8 月低点为 2.53%，但经济走势上，2018 年 5 月制造业 PMI 高点为 51.9%，2018 年 12 月 PMI 仅为 49.4%。回顾 2023-2024 年和 2018 年历史可以发现，经济的走势并

5、不会跟随资金面的宽松而随之上升，反而会由于偏紧的财政和货币政策制约内需的改善，整体上宽资金对经济的改善意义不明显。对比之下，2016 年下半年-2017 年政策组合为“紧资金+宽财政+宽信用”，经济呈现为趋势回升，比如，2016 年银行间 7 天质押回购利率中枢低点为 2.46%，之后持续上升至 2017 年高点 3.72%，制造业 PMI 从 2016 年 7 月 49.9%上升至 2017年 9 月 52.4%。2020 年政策组合同样为“紧资金+宽财政+宽信用”，2020 年 5 月银行间 7 天质押回购利率中枢低点为 1.50%，之后持续上升至 2020 年 11 月高点 2.73%，

6、制造业 PMI 从 2020 年 2 月 35.7%上升至 2020 年 11 月 52.1%。回顾 2016-2017 年和 2020 年历史可以发现，财政和信用政策取向才是决定经济走向的关键因素，两段时期均是宽松的财政和信用政策，经济呈现为趋势回升，反观资金面均是偏紧，但紧资金并不会影响经济的回升趋势。债市维持观点债市维持观点：继续提示关注长债收益率上行继续提示关注长债收益率上行 目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。近期收益率上行之后，2025 年 2月 26 日 10 年国债收益率仅仅回到 1.73%；距离 OMO 利率对应的 1.9-2.2%