卧龙电驱-投资价值分析报告：传统业务强者恒强新能源业务客户持续开拓-220607（34页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 传统业务强者恒强传统业务强者恒强，新能源新能源业务业务客户持续开拓客户持续开拓 卧龙电驱（600580.SH）投资价值分析报告2022.6.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S1010517080005 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S1010521080004 柯迈柯迈 新能源汽车分析师 S1010521050003 公司是国内电机行业龙头，全球竞争力强，低压公司是国内电机行业龙头，全球竞争力强，低压/高压电机营收排名世界高压电机营收排名世界第第三三/第二，向全球第一的长期目标进发。近期，

2、公司基本面发生积极变化：传统电第二，向全球第一的长期目标进发。近期，公司基本面发生积极变化：传统电机业务，公司将持续受益机业务，公司将持续受益能效能效提升提升政策政策与下游油气煤需求的稳定增长；与下游油气煤需求的稳定增长；EV 电电机方面，公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，机方面，公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，连续连续获得吉利、五菱获得吉利、五菱、小鹏、小鹏等等平台定点，实现低中高端、国内外客户全覆盖。平台定点，实现低中高端、国内外客户全覆盖。公司公司传统业务量升利稳传统业务量升利稳，作作为电动化核心标的价值凸显，为电动化核心标的价值凸显，维持维持“买入”评级。“买入”评级。 公司：电

3、机行业国内龙头，向全球第一的目标进发。公司：电机行业国内龙头，向全球第一的目标进发。公司是国内电机行业龙头，经三十余年外延并购、近年来剥离非核心业务后，形成新能源汽车电机、低压工业电机、日用微特电机、高压大型电机四大产品矩阵。公司引入事业部和股权激励机制内生发展动能，以全球第一为长期目标。 高效电机市场迎爆发， 长期增量来自结构性替换。高效电机市场迎爆发， 长期增量来自结构性替换。 2021 年 11 月 22 日， 工信部、市场监管总局联合印发电机能效提升计划（2021-2023 年），提出提升在役高效节能电机占比至 20%以上。我们认为随着相关文件的落地，高效节能电机市场短期将进入爆发期，

4、预计未来 2 年的增速达 40%；长期来看，在碳中和的大背景下，下游企业的替换动力来自于节能减排的需求及碳排放权价格上涨的双重影响对标海外成熟市场，欧美国家高效节能电机占比为 40%以上。公司作为国内最大工业电机供应商，2020 年，公司在全球高压电机市场的占有率约为 11%，位列全球第二；在全球低压电机市场的占有率约为 6.5%，位列全球第三。工业电机作为公司主要业务，过去 3 年贡献 80%毛利，有望深度受益政策长期发力。 新能源汽车电机：从配套采埃孚到主动发力，高中低端客户全覆盖新能源汽车电机：从配套采埃孚到主动发力，高中低端客户全覆盖。全球新能源汽车持续高景气，2014-2018 年销

5、量 CAGR58%，电动化趋势下具备长期成长性。公司层面，公司 2019 年 6 月公告收到德国采埃孚股份公司新能源汽车电机供应商定点，预估合同金额约 22.6 亿元人民币，预计项目实施周期为 2020年至 2026 年。所供电机由采埃孚集成为“三合一”电驱动桥后，我们预计将配套奔驰 EQ 系列车型共约 112 万台电机。考虑到奔驰正在对旗下全系车型电动化，采埃孚配套范围有望继续扩大，公司望受益扩大供应规模，新能源汽车电机业务成长性凸显。 2019 年 11 月， 公司与全球顶级零部件 Tier1 采埃孚成立的合资公司具“双排他性”，即采埃孚所有的汽车电机订单均交由 JV 完成。公司订单从“单

6、次单点”模式切换至“流量入口”模式。2021 年，公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，2021 年 1 月公告获得浙江鑫可传动科技有限公司（下称“鑫可传动”）定点，预估合同金额为 14 亿元，间接配套吉利 PMA 平台。5月工信部第 344 批道路机动车辆生产企业及产品公告显示，公司配套五菱宏光 MiniEV，我们判断未来有望扩展至 GSEV 平台。2022 年至今，公司连获吉利、小鹏定点，金额分别为 12.66/4.56 亿元。考虑公司前期产品已配套奔驰、宝马、保时捷、捷豹路虎、FCA 等整车厂，实现低中高端、国内外客户全覆盖，未来放量可期。我们预计 2022 年公司配套 125 万台，对应