德昌股份-隐形冠军系列之二：制造力外溢迈向新征程-220527（25页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 27 日 德昌股份德昌股份（605555.SH） 制造力外溢，迈向新征程制造力外溢，迈向新征程隐形冠军系列之二隐形冠军系列之二 清洁电器代工龙头，业务迈向多元化。清洁电器代工龙头，业务迈向多元化。德昌股份深度绑定核心大客户 TTI，是国内吸尘器 ODM/OEM 代工龙头，产品主销美国、欧洲市场，公司核心管理人员均专注相关领域 20 余年，工作能力过硬。依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机、园林电动工具及其他小家电产品拓展。2021 年公司收入/净利润为 28.42/

2、3.01 亿元，17-21 年 CAGR 分别为28.88%/31.07%。 如何从传统主业看公司的核心竞争力？如何从传统主业看公司的核心竞争力？ 作为代工厂商，公司得以获取超额利润的核心在于：1）客户资源：）客户资源：深度绑定优质品牌商 TTI（全美吸尘器市占率第一，2019 年份额 38%），保持十余年稳定的合作关系，进入规模化供应链，提升订单收入稳定性并降低回款风险。TTI 的高标准和高效率也带动公司在研发设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期发展奠定坚实基础；2）垂直一体化供应链：）垂直一体化供应链：从产品研发看，公司积极从 OEM 向 ODM 转型，提升产品技术附加值，获取更高利润

3、水平； 从制造管理看，各级部门分工明确，不同部门间的协同性较强，采购、生产、 销售全流程精细化管理提升生产效率、 降低车间损耗； 从成本控制看，自产电机提效降本， 规模优势下有效摊薄单位成本， 摊薄效应持续领先同行。 如何看待公司未来成长路径？如何看待公司未来成长路径？ 1）短期看：）短期看：关税豁免+人民币贬值下，22 年公司有望兑现盈利修复。此外，20 年公司越南生产基地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升公司风险承压能力。 公司往年产能利用率超 100%， 存在一定产能瓶颈， IPO募投项目投产可以满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升综合竞争实力。2）长期看：）长期

4、看：客户客户+业务多元化拓展顺利，有望打开成长空业务多元化拓展顺利，有望打开成长空间。间。EPS 电机业务乘行业东风，在自身技术+资金+供应链协同下，充分享受行业；园林电动工具业务放量可期，依托核心客户资源及供应链管理优势，或对营收端贡献较大；多元化小家电业务实现客户延展，成功开拓第二大客户 HOT 验证客户+品类拓展能力，核心生产制造能力支撑多元化业务较快增长。 盈利预期与投资建议。盈利预期与投资建议。公司作为清洁电器代工龙头，短期利润弹性充足，长期第二增长曲线明显。 预计公司20222024年归母净利润为4.31/5.64/7.43亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。综合来看，

5、我们认为公司 2022 年合理估值范围在 25 倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示风险提示：下游景气度回落风险，新业务拓展不及预期风险，原材料价格持续上涨风险，国际贸易形势变化的风险，汇率波动风险，高客户集中度风险 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,065 2,842 3,475 4,180 4,993 增长率 yoy（%） 71.9 37.6 22.3 20.3 19.5 归母净利润（百万元） 304 301 431 564 743 增长率 yoy（%） 103.1 -1.1 43.5 30.9 31.7 EPS

6、 最新摊薄（元/股） 1.60 1.58 2.27 2.97 3.91 净资产收益率（%） 60.2 13.1 16.2 17.6 19.0 P/E（倍） 18.6 18.8 13.1 10.0 7.6 P/B（倍） 11.2 2.5 2.1 1.8 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 26 日收盘价 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 小家电 5 月 26 日收盘价(元) 29.70 总市值(百万元) 5,642.41 总股本(百万股) 189.98 其中自由流通股(%) 26.32 30 日日均成交量(百万股) 4.74 股价走势股价走势