【公司研究】桃李面包-经营模式领先供应链服务能力优秀-20200628[23页].pdf

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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 桃李面包桃李面包（603866）公司研究报告公司研究报告 2020 年 06 月 28 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 06 月 24 日收盘价 （元） 49.79 52 周股价波动（元） 34.50-55.55 总股本/流通 A 股（百万股） 659/659 总市值/流通市值（百万元） 32805/32805 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现

2、Table_QuoteInfo -10.68% -0.68% 9.32% 19.32% 29.32% 2019/62019/102020/22020/5 桃李面包海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 8.6 -3.0 12.3 相对涨幅（%） 0.3 -12.0 -1.9 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:闻宏伟 Tel:(010)58067941 Email: 证书:S0850514030001 分析师:唐宇 Tel:(021)23219389 Email: 证书:S0850517110004 分析师:颜慧菁 Email: 证书:S

3、0850520020001 联系人:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 经营模式领先，供应链经营模式领先，供应链服务能力优秀服务能力优秀 Table_Summary 投资要点：投资要点： 中国面包行业空间较中国面包行业空间较大大， “中央工厂， “中央工厂+批发”模式优势明显批发”模式优势明显。根据欧睿数据， 2019 年中国面包零售市场规模为 404.11 亿元， 同比增长 10.09%， 从不同国 家人均消费量对比来看，未来空间较大。行业竞争格局分散，龙头桃李市占 率 11%，手工作坊占比高达 58.20%，行业集中度有望持续提升。桃李的“中 央工厂+批发”模式兼具性

4、价比与便利性优势，便于全国化扩张。 员工利益深度绑定，疫情之下净利率提升明显。员工利益深度绑定，疫情之下净利率提升明显。公司是典型的家族企业，吴 氏家族成员合计持股占比 74.82%。近年来公司营收均保持双位数增长，归母 净利润除了 2014、2019 年外也保持双位数增长。2020Q1 营收 13.23 亿元， 同比增长 15.79%，归母净利润 1.94 亿元，同比增长 60.47%。其中毛利率 为 43.20%，同比提升 3.91pct，销售费用率 20.73%，同比下降 2.26pct，净 利率 14.70%，同比提升 4.09pct。一季度业绩高增长，我们预计主要系疫情 之下，终端需

5、求旺盛，公司减少了促销和费用投入力度。 突出高性价比，全国化布局逐步完善突出高性价比，全国化布局逐步完善。公司面包收入占比超过 90%，以“为 社会提供高性价比的产品，让更多的人爱上面包”为使命，高性价比也成为 桃李最重要的核心价值及品牌象征。为了追求规模效应，公司在面包的细分 品类上，聚焦于少而精，不追求品种多，追求单品生产销售规模。截止 2019 年年末，公司旗下子公司数量为 37 个，陆续在全国 18 个区域建立了生产基 地，产能全国化布局逐步完善，2019 年公司面包及糕点产量为 31.96 万吨。 优秀的供应链服务能力。优秀的供应链服务能力。目前公司收入主要集中在东北、华北、华东等市

6、场， 全国化空间很大，2019 年直营收入占比 63.56%，经销收入占比 36.44%。 销售人员、销售终端、经销商数量也逐渐增加，2019 年分别为 3683 人、24 万多个、687 个。我们认为，短保业务是一个“精细活”，对供应链的运营 效率要求很高，需同时具备完善的工厂布局、稳定的渠道、及时的物流配送 等，而公司也凭借优秀的供应链服务能力，退货率做到了较低水平。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.31/1.51/1.74 元，相 关可比公司 2020 年 PE 在 36-64 倍，考虑到短保行业高景气，且公司作为行 业龙头，给予一定估值