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1、股市赋能“反内卷”，历史借鉴及港股机会展望股市赋能“反内卷”，历史借鉴及港股机会展望证券研究报告证券研究报告分析师：分析师：张忆东SFC：BIS749SAC：S0190510110012李彦霖SAC：S0190510110015请注意:李彦霖并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。报告日期：报告日期：2025年8月1日投资要点投资要点 一、一、20252025年政策聚焦“反内卷”，实乃深化供给侧改革年政策聚焦“反内卷”，实乃深化供给侧改革 政策聚焦“反内卷”。以习近平同志为核心的党中央部署综合整治“内卷式”竞争。政策聚焦“反内卷”。以习近平同志为核心的党中央部

2、署综合整治“内卷式”竞争。这是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障，也是推动企业实现创新发展、向价值链中高端攀升、不断增强发展韧性的有效路径。本轮“反内卷”聚焦释放创新活力，助力高质量发展本轮“反内卷”聚焦释放创新活力，助力高质量发展20212021年之后，中国经济增长“重”规模扩张而“轻”资本回报率的问题有所加剧。年之后，中国经济增长“重”规模扩张而“轻”资本回报率的问题有所加剧。2025Q2工业产能利用率仅74%，处于2013年以来的12.2%分位数水平，接近2016年供给侧改革启动前的水平。规模以上工业企业利润率为4.97%，处于1996年2月以来的27.5%分位

3、数水平。不仅仅是传统行业，需求不弱的新动能相关行业也出现了“内卷”现象。不仅仅是传统行业，需求不弱的新动能相关行业也出现了“内卷”现象。本轮除了地产相关的传统行业，新兴产业也出现了产能利用率偏低的情况。20252025年年6 6月月2929日人民日报“金社平”文章日人民日报“金社平”文章在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展犀利地陈述“内卷式”恶性竞争的弊端。犀利地陈述“内卷式”恶性竞争的弊端。削弱行业整体竞争力：制约挤压利润空间，从而制约技术积累、创新研发、售后投入，进而影响全行业竞争力。破坏产业发展生态：向上下游“强行压价”、延长账期、转嫁压力；劣币驱逐良

4、币。阻碍国内大循环：过多资源、要素投入低效竞争，抑制了创新活力的释放，阻碍了供需间高水平动态平衡的形成，还直接影响员工工资水平、政府税收收入、未来投资信心，进而影响经济发展全局。从产能利用率和利润率看亟需“反内卷”的行业。从产能利用率和利润率看亟需“反内卷”的行业。结合产能利用率和利润率的绝对值以及所处历史分位数来看，“反内卷”较为迫切的行业是非金属矿物制品、化学原料及化学制品、汽车制造业、电气机械及器材制造等利润率和产能利用率都比较低的行业。KEY POINTSKEY POINTS1YWPXpNyQoRpOqQrOrRsRoP7NaO8OnPnNmOrMeRoOyQjMoOnR8OmNmMw

5、MoNmOxNoPzR投资要点投资要点 二、不同时代的“供给侧”改革，股市赋能的侧重点不同二、不同时代的“供给侧”改革，股市赋能的侧重点不同 19981998年国企改革：去产能、解决债务问题、资本市场赋能年国企改革：去产能、解决债务问题、资本市场赋能90年代后期中国经济所面临的困境是内需不足，债务压力大，国有企业面临持续亏损的压力，同时外部面临亚洲金融危机的影响。当时，中国经济的城镇化和重工业化水平仍处于较低阶段，未来发展空间巨大。政策的重点一方面在于扩大内需，推动经济增长；另一方面在于通过解决企业债务问题、建立现代企业制度，释放企业活力，为新一轮经济增长奠定基础。需求端改革，释放新需求：房改

6、、税改、汇改，2001年加入WTO。解决债务问题：企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务。去产能：使用行政手段，终止重复建设、清理过剩产能、兼并破产落后企业、下岗分流劳工。国企改革三年行动计划（19982000年）。1998年底PPI见底，2000年初方才转正，2001年下半年再度回落，直到2002年之后才趋势性的回升。CPI见底滞后于PPI，2000年初转正，2000到2001年上半年在0-1.7%之间震荡。资本市场对于国企脱贫解困发挥巨大作用，国企改革成为行情重要主线。资本市场对于国企脱贫解困发挥巨大作用，国企改革成为行情重要主线。19991999年年A A股“股“519