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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。传媒行业 行业研究|深度报告 流媒体音乐长期流媒体音乐长期抗宏观逆风韧性抗宏观逆风韧性强：强：随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类的多巴胺分泌逐渐衰减，我们发现无论是在发达国家日本这“失去的十年”还是美国这类经济上行的发达国家市场，流媒体音乐增速都会显著高于 GDP 和社零增速。20212024 中国流媒体音乐行业收入 CAGR 22%，大幅跑赢社零。流量流量侧，侧，内容池拓展有望驱动内容池拓展有望驱动音乐市场音乐市场从存量博弈转向从存量博弈转向流量

2、流量增长增长：1）此前，字节给予汽水、番茄畅听音乐流量入口，汽水音乐热歌榜中抖音神曲比例达汽水音乐热歌榜中抖音神曲比例达 38%，全平台最高。强导流帮助字节实现了在音乐赛道的弯道超车，25 年上半年字节系年上半年字节系 DAU 依依然翻倍增长然翻倍增长，达 3994 万。2）网易云音乐则网易云音乐则在独立音乐人孵化层面具备优势在独立音乐人孵化层面具备优势，头部头部独家独家音源中音源中 88%来自于来自于独立音乐人，独立音乐人，2024 年又通过持续签约新增 Kpop 版权获得增量用户抵御了字节的分流，总体流量稳定。3）腾讯音乐此前则是处于被动防守状态，持续被分流用户。而 2025 年，腾讯音乐

3、开启主动出击，收购了韩国 SM 近10%股权，拟收购喜马拉雅 100%股权，我们认为我们认为 2025 年下半年开始，腾讯音乐年下半年开始，腾讯音乐收收购整合将持续推进，购整合将持续推进，一方面稳住一方面稳住 Kpop 用户，一方面引入长音频新增用户。用户，一方面引入长音频新增用户。付费付费侧，内容侧，内容池池与权益扩容驱动音乐平台付费提升：与权益扩容驱动音乐平台付费提升：1）付费墙内比例持续提升驱动）付费墙内比例持续提升驱动付费率增长：付费率增长：我们跟踪对比腾讯音乐和网易云音乐 2021 年和 2025 年热歌榜单可以发现 VIP 可听的歌曲占比在逐渐拉升。QQ 音乐热歌榜 VIP 可听占

4、比已从 38%提升至 95%，对应付费率从 11%提升到 21%；网易云音乐热歌榜 VIP 可听已从 4%提升至 48%，对应付费率从 16%提升至 26%。我们认为网易云在付费墙我们认为网易云在付费墙提升提升层面仍有层面仍有更大操作空间。更大操作空间。2）SVIP 版权版权和权益池扩容驱动和权益池扩容驱动 ARPPU 提升：提升：近期，腾讯音乐已近期，腾讯音乐已引入韩国粉丝经济引入韩国粉丝经济 Bubble（偶像粉丝私域聊天）（偶像粉丝私域聊天）等玩法等玩法，第一步是让收购标的 SM的艺人参与，随后我们预期会逐渐引入内地艺人；另一方面，喜马拉雅有声书内容库当前还未与腾讯音乐联通，如后期打通我

5、们认为能产生变现乘数放大。我们认为我们认为腾讯音乐对腾讯音乐对 SM 和喜马拉雅的资源整合有望驱动和喜马拉雅的资源整合有望驱动 SVIP 占比跳涨，从而提升占比跳涨，从而提升ARPPU。成本侧，成本侧，头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 有望驱动供给去中心化：有望驱动供给去中心化：头部版权有杰威尔、索尼、华纳、头部 Kpop 等，此类厂牌需要付出高额保底金。一般来说，合同期对歌曲的调用次数都无法达到保底金，因此可以理解为固定成本开支，这部分版权会随着收入增长毛利率持续提升，因此音乐平台 2021 年以来毛利率持续增长；另一方面，我们认为 AI 作

6、曲会驱动音乐生产平权，去中心化供给有望驱动毛利率进一步优化。行业催化行业催化：当前各音乐平台都在补充版权资源，包括但不限于音乐、有声书等，如有高价值版权资源新增，我们会认为对平台流量、付费有驱动作用。有声内容的持续扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注：腾讯音乐：腾讯音乐：公司近期收购韩国 SM，拟收购喜马拉雅。流量侧，SM作为头部 Kpop版权方，腾讯音乐的深度绑定以及 Bubble等粉丝经济玩法的引入，意味着腾讯系对于此前流失的Kpop用户强力回拉；付费侧，未来如喜马拉雅有声库与腾讯音乐联通，我们认为有望驱动 SVIP 进一步加速增长。网易云音乐