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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 全球在稳定币领域的积极立法引起了资本市场的密切关注，也使得资本市场开始探究稳定币的空间、发展方向、发展阶段、对传统金融体系可能带来的影响等等。本篇报告重点研究稳定币的本质、发行上限、为发行公司提出估值框架、探索发行公司的发展路径，以及开放讨论稳定币的出现对于目前的货币金融体系的意义。稳定币发行机构发出的稳定币类似于现实世界的 M0，是链上的基础货币，并未额外创造信用；而流转中的稳定币由于链上借贷、质押等金融工具，创造了信用，可类比于现实世界的 M2。基于 Web3 世界以及现实世界的费雪交换方程式，我们进行静态分析，假设：现实世界经济活动完全在链上完成；

2、Web3并未创造出额外经济活动需求（即静态分析）；不考虑加密货币投资需求；稳定币 100%以法币背书；Web3 暂时没有制约货币乘数的强监管，那么，现实世界经济活动上链对应的稳定币发行上限即为现实世界的 M0。在此基础上，我们以 Circle 为例，提供了稳定币发行公司的净储备收入上限测算思路，并进行敏感型测试。其他稳定币公司的净储备收入上限也可以参考本文给出的测算逻辑，调整各参数假设进行计算。投资时点方面，我们认为，当美联储降息预期开始，但实际尚未开始快速降息的时候，稳定币发行规模预计随着加密牛市增长，叠加储备资产利息实际仍处于高位，稳定币发行公司会取得相对较好的经营结果；反之，当美联储降息

3、放缓、或加息预期提升的时候，稳定币发行规模可能随着加密熊市下跌，叠加储备资产利息实际处于低位，稳定币发行公司储备收入可能迎来下滑。如果未来稳定币能更多地参与现实世界经济活动，有可能我们会重新审视对稳定币发行公司投资时点的判断。分析 Tether 的稳定币应用布局，我们认为未来稳定币会在欠发达地区得到更好的推广，以及在金融、能源、数据等现实世界基础设施领域得到较好的应用。之所以 Tether 可以在现实世界进行大规模基础设施布局，主要系稳定币网络效应极强，具备先发优势的公司能更好地构建生态，可以持续利用利润在现实世界进行大规模全球基础设施投资，实现正向循环。有助于人类社会的长期福祉是我们相信稳定

4、币能长期发展的基础。基于这样的愿景，我们预计稳定币发行公司会在欠发达地区的基础设施领域进行更广泛的布局，底层储备资产也会更加锚定黄金、土地、比特币等稀缺资产，而不仅限于美债。基于长期债务周期的 6 个阶段进行分析，我们认为，稳定币背靠美债信用，目前尚未挑战美元的地位，现阶段未能给全球的货币和金融体系带来本质的变化。未来，稳定币高速流通的优势有可能促使货币体系回归硬通货100%背书的时代，从而缓解困扰现实世界的货币周期问题；也有可能出现的情况是，稳定币放松100%的储备要求，参与信用创造，重复现行法币体系遇到的挑战。投资建议 我们认为稳定币产业链值得关注的环节包括发行方以及应用方，尤其是金融、能

5、源、数据等相关场景的应用。建议关注恒生电子、宇信科技、天阳科技、京北方等。风险提示 稳定币发行方挤兑风险；存款或托管银行破产风险；网络安全风险；储备资产贬值或不能及时兑换的风险；监管或合规风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1稳定币发行上限测算及投资时点讨论.4 1.1 稳定币类型及申赎机制.4 1.2 现实经济活动上链对应的稳定币发行上限为现实世界 M0.4 1.3 以 Circle 为例测算稳定币公司净储备收入上限.6 1.4 稳定币发行公司投资时点讨论：降息预期开始时可能是较好的投资时点.9 2从 Tether 布局看稳定币未来发展.10

6、 2.1 Tether 在现实世界的基础设施布局.10 2.2 为什么 Tether 能在现实世界进行大规模基础设施布局.11 2.3 Tether 的储备资产结构变迁.12 3开放的讨论：稳定币对目前货币金融体系的意义.12 4.投资建议.14 5.风险提示.14 图表目录图表目录 图表 1：稳定币的类型.4 图表 2：USDC 的申购与赎回机制.4 图表 3：美国 M2 流通速度.5 图表 4：美国 M2 货币乘数.5 图表 5：USDC 现货交易对 24 小时成交额占比.6 图表 6：全球主要经济区域（除中国）M0 统计.6 图表 7：稳定币的链上换手率波动相对较小.6 图表 8：202