【公司研究】苏博特-受益基建发力和原材料跌价减水剂龙头进入高速发展期-20200330[36页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2020 年 03 月 30 日 苏博特 (603916) 受益基建发力和原材料跌价，减水剂龙头进入高速发 展期 报告原因：首次覆盖 增持（首次覆盖） 投资要点： 江苏苏博特是行业领先的新型土木工程材料供应商。公司主营混凝土外加剂的研发、生产 和销售，现拥有 10 万吨专用聚醚、100 万吨高性能减水剂、45 万吨高效减水剂和约 10 万 吨功能性外加剂产能，是国内规模最大的外加剂生产企业；同时公司在江苏泰州和四川成 都扩大产能，到 2021 年底将再增加 10 万吨专用聚醚、82 万吨高性能减水剂和 2

2、0 万吨功 能性外加剂产能，总规模接近翻倍。公司近两年营业收入与利润快速增长，2019 年公司预 计实现归母净利润 3.353.62 亿元，同比增长 25%35%。 基建投资拉动减水剂需求，供给端持续向龙头集中。减水剂需求量由商品混凝土产量和混 凝土中减水剂掺量决定。国内基建投资的增速提升将大幅拉动混凝土需求量；与此同时， 随着国内禁采河砂的政策力度逐渐加强，机制砂使用的占比增加，将对减水剂提出更高的 要求，带动减水剂掺量提升。我们预计减水剂行业增速可能达到 5%以上。在供给端，国内 对于化工企业的安全环保要求、退城入园政策使中小型企业退出市场，龙头企业积极扩产 将快速抢占市场份额。我们估算

3、2019 年苏博特在混凝土外加剂行业的市占率约为 8%，并 有望在 2022 年达到 15%以上。 环氧乙烷低位震荡，增厚减水剂企业利润。聚羧酸减水剂产业链的最上游为环氧乙烷，由 于未来两年行业产能增速近 20%，大大超过下游消化能力，预计价格将呈低位震荡。减水 剂价格与环氧乙烷有一定相关性，但随着行业集中度的提升，龙头企业议价能力增强，减 水剂与原料的价差有所扩大。我们认为本轮环氧乙烷的下行周期会带来减水剂的盈利上行， 龙头企业的利润增速将超出产销量的增速。 率先实现全国布局，研发创新驱动成长，苏博特展现出更强的发展潜力。公司已形成较为 完善的全国销售网络布局，除了传统优势的华东地区外，公司

4、在新疆、天津、四川（在建） 配备合成工厂，各主要省份配备复配工厂，通过“连锁式经营”扩大覆盖面。打开产能瓶 颈后，公司将率先抢占各地区小企业退出后留下的市场真空。长期来看，苏博特持续在研 发上保持高投入，其技术水平始终位居行业领先，通过研发成果的及时转化，公司长期发 展潜力充足。 并购检测中心，培育新的利润增长点。公司通过发行可转债募集资金，收购江苏省建筑工 程质量检测中心 58%股权，检测中心自 2019 年 5 月起并表。检测中心依托江苏省建科院 的科研资源，是一家国内领先的检验检测机构。随着国内建筑检测市场不断增长，对资质 审批和行业监管的力度趋于严格，检测中心将把握市场机遇、逐渐成为行

5、业龙头。检测中 心 2019-2021 年业绩承诺为 0.84、0.88、0.92 亿元，复合增速为 4.65%。 投资评级与估值：我们认为未来三年是苏博特的快速发展期，随着产能释放和销售渠道的 扩张，以及检测中心并表增厚业绩，预计净利润维持 30%左右的复合增长率。预计公司 2019-2021 年实现归母净利润为 3.5/4.5/6.4 亿元，对应 PE 估值为 17/13/9 倍。2020 年 的 PE 估值水平低于公司历史估值中枢的 PE 15X16X，且 2020 年的净利润随基建投资启 动仍有提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产与基建投资不及预期；原材料价格大幅波动；

6、在建项目进展不达预期。 市场数据： 2020 年 03 月 27 日 收盘价（元） 19.33 一年内最高/最低（元） 20.77/11.39 市净率 2.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2533 上证指数/深证成指 2772.20/10109.91 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.36 资产负债率% 47.02 总股本/流通 A 股 （百万） 311/131 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 李楠竹 A0230518120003 宋涛 A0