益丰药房-首次覆盖深度报告：精细化管理的药店龙头-220515（23页）.pdf

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1、http:/1/23请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告益丰药房益丰药房(603939)报告日期：2022 年 5 月 15 日精细化管理的药店龙头精细化管理的药店龙头首次覆盖深度报告table_zw行业公司研究医药商业行业：孙建执业证书编号：S1230520080006：02180105933：报告导读报告导读公司为国内精细化管理的连锁药店龙头，毛利率与净利率维持行业较高水平，门店扩张驱动业绩稳定增长，首次覆盖给予“增持”评级。投资要点投资要点行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势行业分析：门店扩张为核心，处方药占比增长为长期趋势供给端：连锁率提高、十强占

2、比明显提高，行业集中趋势明显。需求端：处方外流、集采降价、两票制等政策促使了院外药品需求的增加，类比日本处方外流过程，我们认为我国处方外流正处于医生利益机制逐步解决、拐点逐步来临的窗口。分析 2014-2020 年处方外流情况，我们认为处方外流并不是在存量市场上的简单加总，更多是连锁药店竞争新市场、产品结构转变与客流量提升。对比海外连锁药店发展路径，我们认为连锁药店集中度提升是核心逻辑，处方外流是长期趋势。所以，对于公司的评价，需要考虑其营收规模、门店增长带来的盈利能力变动，以及处方外流准备程度。益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理的连锁药店龙头益丰药房：中西成药毛利率最高，精细化管理的连

3、锁药店龙头从区域聚焦到可复制拓展，成长空间打开。从区域聚焦到可复制拓展，成长空间打开。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，深耕湖南，加密门店、树立品牌，而后向全国拓展。我们认为，区域聚焦是大部分连锁药店龙头早期的策略，有利于在一个区域深化影响力，提升其在一个区域的议价能力，关键是要看其跨区域可复制能力，能否跨区域有效复制，是评价公司门店数量未来增速的有力指标。2018 年，公司并购河北新兴药房；2022 年并购九芝堂，充分体现了公司的并购能力和可复制水平。精细化管理，提升毛利率与净利率。精细化管理，提升毛利率与净利率。2021 年，公司毛利率与净利率均为

4、四家连锁药店龙头之最，我们拆分公司的产品结构，发现主要是由于占比近 70%的中西成药毛利率远高于其他公司，得益于公司对产品的精细化管理，公司与近500 家生产厂商建立精品战略合作关系，高毛利率产品结构占比持续提升。我们认为，在药店整体毛利率呈现下降趋势的当下，公司对产品更新换代从而保持较高毛利率， 对保持公司稳定利润水平、 从而保持公司稳健发展有一定优势。加盟并购、门店下沉，提升销售效率与租金效率。加盟并购、门店下沉，提升销售效率与租金效率。我们认为门店数量的增长，是连锁药店业绩增长的核心驱动，加盟并购是连锁药店门店扩张快速有效的方式，加盟也是门店下沉最有效的手段。公司自 2016 年开启加盟

5、战略以来，加盟门店数量快速增长，并且随公司直营布局深化，加盟门店数有进一步快速提升趋势。 综合考虑公司租金效率较低， 我们认为下沉将成为公司重要发展方向，下沉市场毛利率与租金效率均相对较高，布局下沉市场，有助于对冲处方药带来的整体毛利率的降低、提升租金效率。盈利预测及估值盈利预测及估值基 于 以 上 假 设 ， 我 们 预 计 ， 公 司 2022-2024 年 营 业 总 收 入 分 别192.41/242.23/297.34 亿元，分别同比增长 25.5%、25.9%、22.8%；归母净利润11.15/14.20/17.66 亿元，分别同比增长 25.5%、27.4%、24.4%，对应 2

6、022-2024年 EPS 为 1.23/1.57/1.95 元，当前股价对应 PE 为 34/27/21 倍，考虑到公司持续table_invest评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥41.65单季度业绩单季度业绩元元/ /股股1Q/20220.384Q/20210.273Q/20210.272Q/20210.37table_stktrend公司简介公司简介相关报告相关报告1【浙商|孙建】连锁药店行业深度：中日美比较下的深度思考2021.09.25table_research报告撰写人：孙建联系人：孙建证券研究报告table_page益丰药房益丰药房(603939)(603939)深度