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1、证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 非银行金融非银行金融 2025 年年 07 月月 11 日日 非银金融行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）从铸币到流通：稳定币生态拆解从铸币到流通：稳定币生态拆解 稳定币系列报告之一稳定币系列报告之一 稳定币依托区块链技术发行，同时在功能特性上较好地平衡了开放性与稳定稳定币依托区块链技术发行，同时在功能特性上较好地平衡了开放性与稳定性。性。当前主流稳定币主要部署在以太坊、波场（TRON）、Solana 等公链之上，每条链因交易成本、速度、安全性差异承载不同的资金与优势使

2、用场景。（1）USDT 最初基于比特币的最初基于比特币的 Omni 协议发行，后逐步转向以太坊和协议发行，后逐步转向以太坊和 Tron。目前，Tron 已成为提供 USDT 最大的网络，链上 USDT 流通量占比 50.6%。TRON 与USDT 实现较强绑定，生态相互依赖。TRC20-USDT 广泛应用于跨境支付、场外交易等场景，尤其在金融基础设施不足的新兴市场，成为当地用户进入数字经济的重要入口。（2）USDC 于于 2018 年在以太坊主网上线，已在年在以太坊主网上线，已在 23 条区块链条区块链网络上得到原生支持。网络上得到原生支持。目前，以太坊仍是 USDC 最大供应网络和主要流通链

3、。（3）如何实现资产跨链？）如何实现资产跨链？除了原生多链部署之外，稳定币也可以通过跨链协议或桥接机制在各链间实现流通。一级市场的发行是稳定币生态的起点，发行方基于储备资产铸造稳定币，并通一级市场的发行是稳定币生态的起点，发行方基于储备资产铸造稳定币，并通过合作机构或服务商实现分发。（过合作机构或服务商实现分发。（1）Tether 发行的发行的 USDT 市占率约市占率约 62%，盈，盈利模式主要依赖于零成本资金带来的投资收益，及铸币与赎回收入。利模式主要依赖于零成本资金带来的投资收益，及铸币与赎回收入。底层储备资产结构上，25Q1 储备资产 82%配置于现金及现金等价物等合规资产，约 18%

4、投入比特币、黄金等多元化的非合规资产。2024 年利润超过 130 亿美元，“不合规部分”贡献近 40%的利润。USDT 应用生态蓬勃发展，不用负担过高分销以及合规成本，运营效率甚至超过多家传统金融巨头。但同时，Tether 在合规性上一直存在争议，包括尚未纳入主流监管体系、储备透明度和资产质量长期受到市场质疑、长期处于监管的灰色地带等。（2）与）与 Tether 的模式有所不同，的模式有所不同，Circle 以以“合规合规”作为标签，积极拥抱各国监管法律，以错位竞争实现市场突作为标签，积极拥抱各国监管法律，以错位竞争实现市场突破。破。但同时，其现有商业模式在盈利增长上的兑现周期较长。稳定币服

5、务商稳定币服务商/做市商通过手续费做市商通过手续费、套利及流动性管理获利。套利及流动性管理获利。在不满足资格的客户存在铸币需求、CEX 无法满足大额订单或用户希望绕开公开市场等场景下，OTC 服务商铸币环节提供点对点或经纪式撮合服务，主要通过撮合佣金盈利及手续费盈利。此外，交易做市商和套利者在稳定币价格短暂脱锚时扮演市场“稳定器”的角色。全球主流稳定币背后均有活跃的做市与 OTC 网络支撑，但常常处于监管覆盖的灰色地带，合规义务执行不一。稳定币资产管理方的主要职责是依法合规地管理储备资产。稳定币资产管理方的主要职责是依法合规地管理储备资产。以 Circle 为例，USDC 储备资产 616 亿

6、美元中，约 86%的储备资产投向 Circle Reserve Fund，基金由贝莱德管理且 Circle 是唯一持有人，年管理费率为 0.16%。通过贝莱德专业资产管理能力提升储备金收益效率，每日更新公布投资组合，助力 USDC加深市场信任。稳定币托管机构的主要职责是安全保管储备资产。稳定币托管机构的主要职责是安全保管储备资产。合规稳定币发行方倾向于选择大型金融机构进行储备托管，提升透明度并获得信誉背书。美国 GENIUS法案下，托管机构必须遵守“客户优先、资产隔离”等核心原则。以 USDC 为例，由贝莱德管理的 Circle Reserve Fund 托管于纽约梅隆银行，银行收取一定托管费