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1、1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明公司深度研究公司深度研究|山外山山外山 血液净化设备龙头，耗材打造第二成长曲线 山外山（688410.SH）首次覆盖深度报告 核心结论核心结论公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688410.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 13.47 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 陆伏崴陆伏崴 S 联系人联系人 孙阿敏孙阿敏 15906534296 相关研究相关研究 国内领先的国内领先的血液净化设备血液净化设备龙头龙头，业绩增长稳健，业绩增长稳健。公司业务涵盖血液净化设备、耗材和服务，一体化布局全产业链，2024 年三者收入分别占到营收的

2、66.7%/22.7%/9.6%。公司业绩稳健增长，2020-2024 年公司收入/归母净利CAGR 分别达 22.2%/36.2%，25Q1 收入/归母净利分别同比+16.8%/+8.1%。我国血液净化行业空间广阔，国产替代持续推进。我国血液净化行业空间广阔，国产替代持续推进。我国 ESRD 患者数量不断增长，2019 至 2023 年 CAGR 达 8.1%。2023 年我国接受透析治疗的 ESRD患者比率约为 26%，显著低于全球和发达国家治疗率，提升空间较大。随人均收入增长和医保覆盖比例增加，血液净化行业需求有望持续释放。中国血液透析医疗器械市场处于稳步增长态势，2019 年至 202

3、3 年市场规模 CAGR达 5.7%，预计 2023 至 2030 年 CAGR 达 19.9%，其中血液透析器/血液透析机/血液透析管路规模 CAGR 达 21.0%/17.7%/26.9%。血液净化耗材领域，国内厂商逐步打破海外垄断，国产替代持续推进，集采等政策推动行业发展。设备、耗材、服务强化协同优势，出海贡献增量设备、耗材、服务强化协同优势，出海贡献增量。1）设备：设备：公司坚持自主研发血液净化设备，产品矩阵不断丰富。公司血透设备凭借较高的技术成熟度和使用效果，市占率有所提升。2）耗材：耗材：公司全线布局自有耗材，积极参与集采提升院内耗材销量，加大推广力度，耗材使用量有望随设备装机而提

4、升，设备和耗材的产品组合方案的协同竞争力优势有望持续显现。3）出出海：海：公司当前海外业务聚焦高成长性市场，收入增长较快，贡献增长新动能。投资建议：投资建议：山外山是国内血透设备龙头，布局自有耗材构建第二成长曲线，海外业务稳健增长，增长动能充足。我们看好血透行业需求持续释放，公司在血液净化设备和耗材领域持续提升占有率，业绩持续成长。预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润为 1.64/2.18/2.72 亿元，同比增长 132.0%/32.6%/24.9%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品研发和获批进度不及预期；市场竞争风险；“集中采购”推行的风险；海外市场拓展

5、不及预期的风险。核心数据核心数据2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）690 567 840 1,076 1,301 增长率 80.7%-17.8%48.0%28.2%20.8%归母净利润(百万元)194 71 164 218 272 增长率 228.3%-63.6%132.0%32.6%24.9%每股收益（EPS）0.61 0.220.51 0.68 0.85 市盈率（P/E）22.3 61.1 26.3 19.9 15.9 市净率（P/B）2.5 2.6 2.3 2.1 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心-42%-33%-24%-15%-6

6、%3%12%21%2024-062024-102025-02山外山医疗设备沪深300证券研究报告证券研究报告 2025 年 06 月 24 日 公司深度研究|山外山 西部证券西部证券 2025 年年 06 月月 24 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 投资建议.4 山外山核心指标概览.5 一、公司概况：血液净化设备龙头，业绩持续向上.6 1.1 由设备延伸至耗材，业务矩阵持续完善.6 1.2 业务覆盖设备、耗材和服务，产品布局全面.7 1.3 管理团队专业且稳定，下设多家子公司布局血透行业