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1、证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 调味品调味品 2025 年年 06 月月 12 日日 海天味业（603288）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）踏上新程，海阔天空踏上新程，海阔天空 目标价目标价：50 元元/50 港元港元 当前价：当前价：41.73 元元 前言：前言：海天是不可多得的绩优消费白马，历史上曾多次穿越周期，24 年再一次证明其优异的经营与调整能力。值此港股发行之际，本篇报告重点阐述，海天何以穿越经营周期，未来如何踏上新程，同时就公司估值水平及港股定价分享我们的理解与看法。经营经营底盘底盘：

2、海天海天本轮全方位优化，背后在于本轮全方位优化，背后在于好的商业模式与管理机制，好的商业模式与管理机制，当前当前状状态正佳态正佳，重启扩张重启扩张周期周期。海天穿越周期的底盘在于好的商业模式与管理机制，好生意+强管理+好格局，上轮公司 16 年穿越调整周期，核心在于渠道与产品调整，渠道可归纳为在成本红利下理顺机制，包括增加人员及费投、放缓经销商拆分、提价修补渠道盈利等，产品则在于蚝油新品培育与品牌结构升级。而在本轮经营周期中，21 年起海天着手全面改革，22 年节奏或受外部事件扰动，23 年渐进推动落地，24 年效果体现、目标达成，背后归因一是新领导班子思路优化、群策群力，二是管理机制更加合理

3、，销售团队及经销商的士气状态恢复，三是研发及运营思路优化下，新品放量实现加快。展望 2025 年，管理+渠道+产品+打法全方位优化，公司内外部改善正向循环，经营向上趋势有望延续；从短期跟踪来看，公司 Q1 平稳增长，经营状态正佳，全年有望达成 10左右增长。长期路径：长期路径：老品提份额作为底线，新品挖增量打开上限老品提份额作为底线，新品挖增量打开上限，海天海天未来三年营收有未来三年营收有望望接近接近 10增长增长。拆解海天过去三大增长抓手，在于提价、拓品、和下沉，而展望未来增长路径，我们认为，不妨适当降低增速预期，选择拥抱确定性成长，未来海天以平台和渠道筑基，老品提份额将作为底线，而新品挖增

4、量则打开上限，长期增速中枢落或在中高个位数，其中三个核心来源：一是老品酱油、蚝油、调味酱等持续挤压份额，增速有望维持中个位数；二是特色调味品厚积薄发，当前 40 亿元级别，醋、料酒、鸡精鸡粉等抢占份额，其他凉拌汁、沙司等瞄准 C 端，在渠道推力恢复下，有望贡献双位数以上增长；三是海外业务有望贡献增量，海外中餐调味品接近 300 亿空间、东南亚（印尼、越南）调味品规模 250 亿左右，海天出海动作稳步推进，未来有望打造第二曲线。结合收入预测模型，海天未来三年营收有望接近 10增长，而盈利则更加可控，若是后续格局好转、费用收缩，则更有望增厚报表、带动利润端超预期。估值估值讨论讨论：核心核心资产重估

5、资产重估+低利率时代，低利率时代，海天海天凭借优秀的商业模式凭借优秀的商业模式+确定的份确定的份额增长，额增长，值得更高值得更高估值估值溢价。溢价。海天高估值的核心在于外资掌握定价权，从股权结构来看，公司自由流通股本较少，外资持股比例接近 16，从全球视野来看，调味品企业格局、成长、治理通常是定价的关键，味好美、龟甲万等市盈率多接近 30X，横向对比来看，海天潜在空间更足、经营指标更优，当前估值并不算贵，因此外资愿意在 30X 附近底部加仓，有力托举公司估值水位。而远期来看，我们认为，海天估值定价的关键在于一是优秀的商业模式：潜在空间够大、需求更加稳定、轻资产模式运营、类比永续经营，二是份额提

6、升的确定性：过往报表足够坚实，此次调整再验龙头底色，作为平台型企业，未来强者恒强，海天有望挤压增长。核心资产重估+当前低利率环境下，海天值得更高的确定性溢价，对照全球消费品龙头，若以终局市盈率 25X 计算，则股价仍具备向上空间。投资建议：投资建议：短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级。短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级。短期来看，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望持续 10左右增长，出海、新品等有望提供股价催化；而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，公司作为调味品行业龙头，未来份额提升具备一定确定性，同时低利率环境下值得更多确定性溢价。我们给予 25-27 年 EPS