【公司研究】上海机场-深度报告：从生意模式、财务质量再谈上海机场投资价值-20200422[24页].pdf

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1、 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 上海机场上海机场(600009) 报告日期：2020 年 4 月 22 日 从从生意生意模式模式、财务财务质量质量，再谈再谈上海机场上海机场投资投资价值价值 上海机场深度报告 行 业 公 司 研 究 机 场 行 业 ：姜楠 执业证书编号：S1230515120001 ：021-80108129 ： 报告导读报告导读 核心资产上海机场估值已接近底部，长期投资价值突出。 投资要点投资要点 生意模式佳：旅客提供流量，免税支撑利润生意模式佳：旅客提供流量，免税支撑利润 上海机场的业务主要分为航空性业务和非航业务，其中，航空性业务提供流量，覆

2、 盖基础设施成本；非航业务依靠流量变现能力，支撑机场利润，并带来长期发展潜 力。2019 年，上海机场的利润占比为：免税 70%、投资收益 22%、其他 8%。 报表质量高：现金充裕、利润率高，扩建也无需依赖融资或补贴报表质量高：现金充裕、利润率高，扩建也无需依赖融资或补贴 2015 年开始建设、2019 年建成的 S1、S2 卫星厅，全部由上海机场自有资金解决， 在上市机场最近一轮扩建中，是唯一不需要依赖外部融资的机场。且在这 5 年中， 上海机场维持了每年现金分红比率 30%左右。2019 年，上海机场毛利率 51.2%， 净利率 48.1%，ROE（摊薄）15.7%，ROIC 16.7%

3、，是重资产行业的利润率翘楚。 发展前景好：免税行业高景气，发展前景好：免税行业高景气，机场机场人均人均尚低尚低，超预期超预期概率概率大大 2017-2019 年，上海机场免税收入增速分别为 51%、36%、40%，是支撑其利润增 长的最关键业务。根据中国国旅 19 年报，日上上海能从浦东机场的免税经营获取 8 亿元净利润。而上海机场则能获得净利润约 36 亿元。因此，上海机场能分走约 82%的利润，日上上海分走 18%。在我们的预测中，上海机场 2025 年人均免税消 费额仅 595 元，不及仁川机场 2018 年中国旅客人均免税消费额（1244 元）的一 半，未来免税消费额超我们预期的概率较

4、大。 盈利预测及估值盈利预测及估值 最悲观假设下的绝对估值已接近底部：按照我们最悲观的假设市内免税完全分 流， 上海机场未来只能获得保底收入+市内免税 5%提成收入， T3 资本开支 350-400 亿，在 WACC 8%、永续 2%情况下，DCF 估值 1174 亿元。中性假设下 DCF 1659 亿元。 相对估值：我们预计上海机场 2020-2022 年 EPS 分别为 0.96、2.84、3.24 元。在 疫情扰动下，给上海机场 2021 年 30 倍 PE，对应股价 85.2 元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情恢复情况不及预期，资本开支高于预期等。 财务摘要财务摘要 （百万

5、元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 10945 8194 12896 14608 (+/-) 17.52% -25.13% 57.38% 13.28% 净利润 5030 1859 5475 6241 (+/-) 18.88% -63.05% 194.59% 13.98% 每股收益（元） 2.61 0.96 2.84 3.24 P/E 25.77 69.75 23.68 20.77 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥67.28 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 4Q/2019 0.57 3Q/2019 0.70 2Q/2019 0.71

6、 1Q/2019 0.75 公司简介公司简介 公司是中国最大的三个国际中转枢纽 航空港之一。公司的经营范围是为国内 外航空运输企业及旅客提供地面保障 服务，经营出租机场内航空营业场所、 商业场所和办公场所,国内贸易(除专 项规定)；广告经营，货运代理、代理 报关、代理报检业务，长途客运站，停 车场管理及停车延伸服务，经营其它与 航空运输有关的业务；综合开发，经营 国家政策许可的其它投资项目。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 李丹 证 券 研 究 报 告 table 上海机场上海机场(600009)(600009)深度报告深度