双汇发展-屠宰利润高增肉制品吨利新高22年迎来估值与业绩双击-220422（30页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2022 年 04 月 22 日 双汇发展 (000895) 屠宰利润高增，肉制品吨利新高，22 年迎来估值与业绩双击 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 中国肉类产业龙头，屠宰贡献过半收入，肉制品贡献主要利润。公司以屠宰和肉制品为核心业务，经过 30 多年的发展，公司形成了主业突出、行业配套、上下游完善的产业群。公司屠宰业务主要销售以冷鲜肉为主的生鲜产品，肉制品业务形成火腿肠、火腿、香肠、酱卤熟食、餐饮食材、罐头类六大品种矩阵。从收入贡献来看，屠宰贡献过半以上的收入，其中 2021 年屠宰与肉制品占营业总收入比重分

2、别为 52%与 41%。从利润贡献来看，肉制品是公司利润主要来源，2017-20 年平均贡献 75%营业利润，屠宰平均贡献 19%。 屠宰业务核心关注量利，弹性主要在于冻品，肉制品业务核心关注量价利。屠宰销量包括生鲜品销量与冻品销量（包括国产和进口冻品） ，屠宰利润由生鲜品利润及冻品利润构成，冻品储备时点及猪价走势决定了公司屠宰利润的表现。肉制品销量是公司肉制品业务中长期增长的核心，未来主要看新品的成长速度及占比的提升，进而拉动肉制品销量增长。肉制品价格提升包括直接提价与结构提升， 产品结构升级是近几年公司肉制品核心发展策略。肉制品利润核心关注吨均利走势，成本主要包括猪价、鸡价、辅料、包装价格

3、，成本构成复杂，关键看成本变化趋势。 2010 年以来三轮猪周期下猪价、业绩、股价表现的相关性逐步增强。第一轮周期（2010.06-2014.04） ， 特殊事件影响业绩表现， 重大资产重组、 收购事件带来净利润增长。整体来看，猪价对业绩和股价的影响小，业绩表现和股价表现主要受重大事件驱动。第二轮周期（2014.04-2018.04） ，双汇把握中美猪肉价差逐年加大冻肉进口，猪价上行周期的业绩表现整体优于猪价下行周期，在此期间，猪价、业绩及股价三者表现开始呈现一定的相关性，且股价与业绩的相关性更强。第三轮周期（2018.04-2022.04） ，猪价上行周期加大冻肉储备、顺势涨价推动净利润高增

4、，下行周期高价冻肉致使业绩承压。这一周期内，猪价与业绩、股价三者表现高度相关。 22 年有望屠宰与肉制品量利齐升，整体业绩有望实现高增。展望 22 年，预计猪价处于历史低位，同比仍有下降空间。屠宰业务，猪价下行刺激猪肉消费需求，屠宰将大幅放量，生鲜品利润跟随屠宰量增长而增长；冻肉方面，22 年预计资产减值损失大幅减少，且公司在猪价低位进行了库存储备，预计未来随着猪价回升将明显增厚屠宰利润；因此 22 年屠宰将实现量利齐升，且利润增长弹性大。肉制品业务，2018 年以来公司进行了全面改革，但由于公司肉制品体量大，且受疫情影响，新品的贡献仍然较小，因此肉制品整体销量基本维持稳定，但中长期来看，我们

5、认为随着改革成效的逐步显现以及新品占比提升，公司肉制品仍有望实现增长；吨均利方面，预计 22 年成本低位，肉制品吨均利将继续创新高，肉制品利润有望实现两位数增长。综上，基于中性假设，预计 22 年公司整体业绩有望实现 30%左右增长。从季度节奏来看，由于 21Q2-21Q3 低基数，预计 22Q2 及 22Q3 业绩弹性明显加大，业绩增速环比加速。 盈利预测与估值：我们预计 22-24 年公司归母净利润分别为 62.8 亿、68.5 亿、73.9 亿，分别同比增长 29%、9%、8%，当前股价对应 2022-24 年 PE 分别为 17X、16X、15X。综合参考历史估值及分部估值法，考虑到

6、22 年公司屠宰利润有望修复，恢复常态，并且肉制品改革已历经数年，产品结构升级初具成效，销量有望回归增长通道，并且吨均利有望受益于猪价年度均价下行，创历史新高，22 年利润高增的确定性较高。因此我们给予公司 22 年目标市值 1400 亿，基于公司 22 年业绩改善明确且有一定增长弹性、低估值高安全边际、高分红率及高股息率，维持买入评级。 股价表现的催化剂：肉制品改革效果显现，冻品储备时机把握正确 核心假设风险：食品安全事件，冻品储备时点错误，终端需求持续低迷 市场数据： 2022 年 04 月 21 日 收盘价（元） 31.59 一年内最高/最低（元） 40.18/23.5 市净率 4.8