【公司研究】徐工机械-深度报告：混改如期推进期待新机制下徐工大展宏图-20200521[31页].pdf

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1、 1/31 公司研究|工业|资本货物 证券研究报告 徐工机械徐工机械(000425)公司公司研究研究报告报告 2020 年 05 月 21 日 混改混改如期推进，如期推进，期待新机制下期待新机制下徐工徐工大展宏图大展宏图 徐工机械徐工机械深度深度报告报告 报告要点：报告要点： 徐工品牌历史悠久，是国内工程机械徐工品牌历史悠久，是国内工程机械超级冠军超级冠军 徐工机械是徐工集团旗下唯一上市公司， 最终控制人是徐州国资委。 徐工集 团是中国工程机械行业规模最大、 产品最齐全、 最具竞争力和影响力的大型 企业集团，荣获 2020 年全球工程机械企业 50 强第 4 名。据国家海关出口 数据，2019

2、 年，徐工品牌出口和自营出口总额分别领先国内同行，双双稳 居行业第一位；其中，工程机械板块收入约 800 亿元，同样稳居国内第一。 20 年下游需求高景气延续，年下游需求高景气延续，起重机起重机超级龙头宝座稳固超级龙头宝座稳固 5 月 6 日，国常务再新增 1 万亿专项债额度，今年累计已下达 2.29 万亿额 度，且并力争 5 月底发行完毕，且投向基建领域的比例大幅提升，基建项 目有望加速落地。考虑到基建投资的加速向上叠加持续增长的更新需求， 我们预计 20 年起重机行业增速有望超过 10%。公司汽车起重机市占率约 45%，随车吊市占率约 64%，履带起重机市占率约 40%左右，且技术领 先、

3、产品线齐全，稳居行业龙头宝座。 混改预计年底前完成混改预计年底前完成，新机制下徐工新机制下徐工利润释放弹性十足利润释放弹性十足 5 月 11 日，徐工已与苏民投、苏商会签署战略合作协议，下一步将完善徐 工有限公司治理、 员工持股和职业经理人选聘方案等工作， 预计年底前完成 混改。混改后，徐工有限的管理与决策将更加市场化，更加灵活高效。我们 认为，在“红色基因+国企优势+民营机制”的新机制下，徐工将实现效益最 大化、股东回报最大化、利润持续快速增长。单就盈利能力来看，2019 年 徐工有限净利率 4.76%， 而同期三一重工、 中联重科净利率分别为 15.19%、 9.87%，徐工显著低于同行。

4、我们预计，混改后，徐工有限通过效率提升、 成本管控等措施，净利率水平将有较大的提升空间，利润释放弹性较大。另 外，混改后，徐工有限旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望加速 注入上市公司，实现工程机械资产全部上市。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 考虑到母公司徐工有限混改后新机制更加市场化、更加追求股东回报最大 化， 盈利能力有望大幅提升， 且未来挖机、 混凝土机械等优质资产有望上市， 届时公司无论是利润规模还是估值水平都有望大幅提升。 我们预计公司 20- 22 年归母净利润 49/56/64 亿元，EPS 分别为 0.63、0.71、0.82 元，对应 PE 分别为 9.8/8.

5、6/7.5X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 市场竞争加剧； 混改进度不及预期； 盈利能力提升不及预期； 海外疫情反复。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 44410 59176 71407 81325 89265 收入同比（%） 52.45 33.25 20.67 13.89 9.76 归母净利润(百万元) 2046 3621 4918 5593 6426 归母净利润同比(%) 100.44 76.98 35.84 13.73 14.89 ROE（%） 6.79 10.91 13.13 13.24

6、13.62 每股收益（元） 0.26 0.46 0.63 0.71 0.82 市盈率(P/E) 23.59 13.33 9.81 8.63 7.51 资料来源：Wind，国元证券研究中心 买入买入|维持维持 当前价/目标价： 6.16 元/7.5 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 6.5 / 4.17 A 股流通股（百万股） ： 6995.04 A 股总股本（百万股） ： 7833.67 流通市值（百万元） ： 43089.43 总市值（百万元） ： 48255.40 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券*公司研究*徐工机械 2019