阅文集团-深度跟踪报告：关于阅文当前投资价值的三点思考-220412（40页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 关于阅文当前投资价值的三点思考关于阅文当前投资价值的三点思考 阅文集团（00772.HK）深度跟踪报告2022.4.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 首席传媒分析师 S1010519040005 联系人：任杰联系人：任杰 我们认为阅文集团当前两大核心主业在线阅读与影视改编均享有稳健龙头地我们认为阅文集团当前两大核心主业在线阅读与影视改编均享有稳健龙头地位。此外，公司积极推动“位。此外，公司积极推动“IP 升维”战略，依托雄厚网文资源，积极推动升维”战略，依托雄厚网文资源，积极推动 IP在影视、动漫、游戏、消费品等品

2、类的多元变现。我们认为在影视、动漫、游戏、消费品等品类的多元变现。我们认为，从从 IP 可视化（影可视化（影视、动漫）到视、动漫）到 IP 互动化（游戏、潮玩）的深入布局，将推动公司变现模式直达互动化（游戏、潮玩）的深入布局，将推动公司变现模式直达消费者，有望提高消费者，有望提高 IP 开发商业模式弹性。我们看好开发商业模式弹性。我们看好 IP 多元开发驱动公司业绩多元开发驱动公司业绩长期增长，维持公司“买入”评级。长期增长，维持公司“买入”评级。 1） 在线阅读生态与逻辑是否剧变？在线阅读生态与逻辑是否剧变？竞争竞争核心仍在内容生态，阅文核心仍在内容生态，阅文集团集团龙头地龙头地位不改。位不

3、改。从行业端来看，免费阅读模式近年来迅速崛起，2021 年 12 月免费阅读 App 占在线阅读 App Top10 近半数席位。 免费模式满足了部分低付费意愿消费者的内容需求，适合进行广告变现，但是由于读者与作者之间难以形成强粘性，生态建立尚待观察。从公司端来看，阅文集团的付费阅读生态拥有行业优质内容供给， 截至 2021 年底网文作者数量达 970 万， 占行业总数 48.5%； 2022年 3 月百度热搜小说榜 Top15 中，阅文平台 7 部作品上榜。在免费阅读方面，阅文与腾讯渠道深度合作， 通过 QQ 浏览器进行内容分发， 截至 2021 年 12 月，免费阅读 DAU 已达到 1,

4、500 万（YoY+50%）。 2） 视频平台降本增效会否波及阅文视频平台降本增效会否波及阅文集团集团？平台资源？平台资源更加更加聚焦，头部内容需求聚焦，头部内容需求无虞。无虞。从行业端看，过去 3 年短视频对于长视频的大幅挤压（18Q4 到 21Q4 长视频占移动互联网时长从 12.0%降至 6.4%）预计将随着短视频 MAU 增长趋缓而同步改善。随着长视频行业在监管和成本双重压力催化下积极革新，有望实现质量向上、成本向下的改善。视频平台推动降本增效战略更加着重于对于尾部内容的收缩，而以新丽为代表的头部公司需求预计将保持稳健。新丽传媒是国内影视出品第一梯队公司，2021 年以来推出的赘婿、叛

5、逆者、雪中悍刀行、这个杀手不太冷静、人世间等作品，实现口碑与收视双高。随着腾讯影业产能注入及热门 IP 系化开发，阅文影视改编业务竞争力有望持续进化。 3） 阅文阅文集团集团的长期空间在哪里？的长期空间在哪里？影视、动漫、游戏、衍生品多元展开影视、动漫、游戏、衍生品多元展开。IP 跨媒介开发的潜力是其内核应有之义，文学作品作为 IP 产业最重要的创意源头（2021 年 Top20 热播剧集超过 60%改编自文学 IP），IP 改编也可放大文学内容商业价值（我们测算可放大 35 倍）。参考日本（万代南梦宫）和美国（华特迪士尼）龙头娱乐公司的发展经验，跨媒介开发可以大幅提高 IP 生命力与商业价值

6、。阅文集团基于其雄厚的网文资源储备，在影视、动漫、游戏、消费品等多个领域积极布局，并与腾讯文娱体系（腾讯影业、腾讯动漫等）和优质内容厂商及平台（爱奇艺、快看动漫、三七互娱等）展开深度合作。我们预计随着阅文 IP 影响力的扩大，消费衍生品（潮玩等）有望为公司业绩带来更大弹性，在未来 23 年引入新的增长动能。 风险因素：风险因素：核心作者及编辑流失风险；免费阅读进展不及预期；付费阅读业务下滑风险；IP 改编剧集或游戏表现不及预期；视频网站等下游渠道对内容需求减弱造成剧集定价下行风险；IP 授权需求不及预期风险；多文化领域政策变动风险。 投投资建议：资建议：阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，积极拓