皖维高新-PVA尘埃落定发力产业链下游-220329（26页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 皖维高新皖维高新(600063 CH) PVA 尘埃落定，发力产业链下游尘埃落定，发力产业链下游 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 7.68 2022 年 3 月 29 日中国内地 化学纤维化学纤维 PVA 龙头企业龙头企业受益于格局优化及产品升级受益于格局优化及产品升级，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 公司深耕 PVA 产业链，21 年 PVA 总产能 31 万吨，居全球第一。我们认为PVA 行业经过

2、长期供给格局优化，竞争环境显著改善，18 年以来 PVA 价格/价差中枢不断抬升，公司作为国内龙头，依托一体化布局充分受益。另一方面，公司持续发力 PVA 下游产业链，高强高模 PVA 纤维、PVB 树脂/膜片、PVA 光学膜、VAE 乳液、偏光片等新材料齐头并进，产品附加值提升，22年下游产品迎来放量。 我们预计公司22-24年EPS分别为0.64/0.71/0.83元， 参考可比公司 2022 年平均 12 倍的 Wind 一致预期 PE， 给予公司 2022年 12 倍 PE 估值，对应目标价 7.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。 PVA 行业格局行业格局尘埃落地尘埃落地，一体化龙头

3、企业，一体化龙头企业充分受益充分受益 18-21 年全球/国内年消费量中枢约 133/62 万吨，PVA 需求进入成熟期。10年以来国内企业扩产致 PVA 供大于求，15-18 年低迷价格下，行业经历长时间供给出清，19 年后国内外主要企业及产能均未再变化。伴随竞争格局尘埃落定，18-21 年国内 PVA 价格（分别 1.11/1.22/1.06/1.83 万元/吨）/价差（分别 0.50/0.60/0.44/0.83 万元/吨）中枢整体抬升，企业盈利随之改善。存量企业多具备上游电石配套及规模化优势，下游延伸高附加值产品亦成为行业发力点。我们认为在总体需求前景不佳，上游资源审批难背景下，公司将

4、受益于稳定的 PVA 格局，叠加产业链附加值提升，盈利逐步改善。 PVA 产业链产业链新材料进入放量期新材料进入放量期，受益于进口替代及需求增长受益于进口替代及需求增长 据公司 21 年年报，新产能包括 6 万吨/年 VAE 乳液、2 万吨/年可再生分散胶粉、3.5 万吨/年差别化聚酯切片等产能将于 22 年底前逐步释放，胶粉及VAE 乳液用于建筑腻子、胶粉等，主要替代瓦克及塞拉尼斯等外资品牌。后续若皖维皕盛收购完成， 公司依托PVA-PVB一体化产业链品质优势， PVB胶片亦将新增 4 万吨/年产能， 并在建筑夹层玻璃及汽车玻璃领域加速渗透，BIPV 或亦将打开 PVB 膜新的市场需求。21

5、 年公司乳液/胶粉/切片/树脂合计营收/毛利 15.7/2.7 亿元，考虑 4 个产品产能均接近翻倍增长，未来若完全释放有望再贡献约 16/3 亿元左右的营收和毛利润。 发力发力 PVA 光学膜光学膜及及偏光片偏光片，助力国产替代助力国产替代 据中国化工信息，伴随全球 LCD 需求增长及国内面板份额提升，预计 25年国内 PVA 光学膜需求 1.72 亿平米（21-25 年 CAGR10%） ，而目前行业主要被日企占据。 公司自主研发具备 500 万平米 PVA 光学膜产能， 在建 700万平米新产能及配套偏光片有望 22 年内投产，公司依托偏光片核心组件PVA 光学膜的技术进步，将有效助力国

6、产替代。 风险提示：新建项目进展不及预期；PVA 行业竞争加剧风险。 研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No. S0570519040002 +86-10-56793939 研究员 王帅王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 021-28972099 联系人 张雄张雄 SAC No. S0570121100029 联系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No. S0570122010032 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 7.68 收盘价 (人民币 截至 3 月 28 日) 5.68 市值 (人民币百万) 10,939 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 3