羚锐制药-深度报告：营销改革叠加产品升级贴膏剂龙头走上成长快车道-20220325（24页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 羚锐制药（600285）深度报告 营销改革叠加产品升级， 贴膏剂龙头走上成长快车道 2022 年 3 月 25 日 Table_Summary 管理层完成新老交替， 股权激励彰显业绩信心。 公司成立于 1992 年， 是国内贴膏剂生产和销售的龙头企业。于 2014 年开启管理层变更，2021 年新老交替全部完成后，着手于 SAR-ERP 项目的开展，通过业务财务数据一体化实现以销定产，合理控制成本，同期开展新媒体试水项目，有效抬升客户触达率。同年 7 月，公司通过股权激励实施相关议案， 解除限售考核要求为 2021

2、至 2023 年度扣非归母净利润年化增速分别不低于 20%、20%、15%。结合历史平均增速和产品销售情况，我们预计股权激励计划将有效落地。 第二次营销改革提升人效，销售费用率呈现下降趋势。在沿用第一次营销改革实行三级销售队伍管理模式后， 公司于 2019 年开启第二次营销改革， 统一产品销售平台，划分 OTC、基层医疗以及临床三大事业部。公司通络祛痛膏等重点产品稳定增长， 疫情防控常态化背景下， 儿科类产品小儿退热贴和舒腹贴膏恢复到 2019 年前的增长曲线；芬太尼透皮贴产品盈利空间有望持续提升。销售费用率在 2019 年和2020 年度分别为 50.85%、50.65%，受益于营销改革效果

3、渐显，我们预计每年销售费用率下降速度约 0.05%。 贴膏剂产品优化升级实现业绩新增量。公司贴膏剂主打产品通络祛痛膏与活血消痛酊联合售卖，伴随公司进行营销改革，OTC 渠道逐渐扩宽的背景下，我们预计2021 至 2023 年两款产品营收复合增速可达 15%，2023 年有望实现营收 10 亿。两只老虎系列中的三款贴膏剂产品优化升级， 2021 年 9 月壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏的普药出厂价上升 0.1 元/贴，伤湿止痛膏的出厂价上升 0.05 元/贴，预计产品涨价带来的营收约上涨 4%，归母净利润约上涨 15%。结合客户对精品贴膏的需求不断提升， 我们预测产品营收将实现快速增长。 此外， 公

4、司国内独家骨架型芬太尼产品在 2020 年首次实现盈利，伴随市场放量拉升，我们预计产品维持高速增长。 投资建议：公司是国内领先的贴膏剂中药企业，拥有多个优势贴膏品种，消费者认可度较高。我们选取了行业中四家贴膏剂公司奇正藏药、亚宝药业、云南白药、九典制药，以及 OTC 行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司 2021 年 PE 均值为 23 x，2022 年 PE 均值为 21x。伴随公司营销改革，产品销量逐步增长；目前产品价格尚低，仍有涨价空间，且精品贴膏替代率约两成，精品销量有望持续提升，因此我们预计公司整体毛利率有望继续增长，未来业绩具有成长性，预计 2021-2023年实现营收 27.6

5、2/32.41/37.13 亿元，归母净利润分别为 3.91/4.87/5.69 亿元，折合 EPS 分别为 0.69/0.86/1.00 元，对应 PE 为 20 x/16x/14x，估值水平低于可比公司 PE 均值，维持“推荐”评级。 风险提示：产品销售不及预期，政策性风险，监管风险 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,332 2,762 3,241 3,713 增长率（%） 8.1 18.5 17.4 14.6 归属母公司股东净利润（百万元） 325 391 487 569 增长率（%） 10.5

6、 20.2 24.5 16.7 每股收益（元） 0.57 0.69 0.86 1.00 PE 24 20 16 14 PB 3.4 2.9 2.5 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 13.85 元 分析师： 周超泽 执业证号： S0100521110005 邮箱： 分析师： 许睿 执业证号： S0100521110007 电话： 021-80508867 邮箱： 研究助理： 宋丽莹 执业证号： S0100121120015 邮箱： 相关研究 1.【民生医药】2022 年行业投资策略：行业步入高质量