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1、证券研究报告证券研究报告 2025年4月29日 国内集换式卡牌龙头企业国内集换式卡牌龙头企业 分析师：付天姿，执业证书编号：S0930517040002 分析师：杨朋沛，执业证书编号：S0930524070002 卡游招股说明书解读卡游招股说明书解读 请务必参阅正文之后的重要声明 卡游：卡游：公司是国内集换式卡牌龙头企业，并成功将产品线拓展至文具和其他玩具品类。24年公司小马宝莉卡牌出圈，推动全年实现收入100.6亿元，同比增长277.8%，其中集换式卡牌收入占比达81.5%，较22年下降14pct。行业：行业：玩具为中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类，2024年按GMV计的市场规模达1018

2、亿元；集换式卡牌为近五年泛娱乐玩具行业增长最快的赛道，2019年至2024年市场规模复合年增长率为56.6%，2024年按GMV计的市场规模为263亿元，占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的25.8%。卡游在中国泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业、泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域和泛娱乐文具行业中均排名第一，市场份额分别为13.3%、21.5%、71.1%、24.3%。公司公司IPIP、品类、渠道全方面布局。、品类、渠道全方面布局。1）IP：截至24年底公司拥有69个授权IP（包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对等），以及1个自有IP卡游三国。公司具备较强的产研能力，从产品设计到产品在销售终端上线仅需

3、20-30天。2）品类：集换式卡牌是公司的核心产品，24年卡牌销量达48.11亿件，同比增长255%；公司构建多元并持续升级的产品组合，22年拓展至文具，23年推出人偶品类。3）渠道：公司以经销渠道-经销商为主，收入占比自22年的92.6%下降至24年的80.2%。核心观点核心观点 2 风险提示风险提示：行业竞争加剧、IP续约失败风险、卡牌热度减退、新品类拓展不及预期。xVMAhUkZoNtOpNmNbR9RaQpNqQoMtOlOpPsOiNsRqQaQrRxOvPnOnQwMmQnQ请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 2 2、行业：、行业：集换式卡牌赛道增长强劲，卡游市占率领先集换式

4、卡牌赛道增长强劲，卡游市占率领先 风险风险提示提示 3 3、业务：、业务：IPIP、品类、渠道全方面布局、品类、渠道全方面布局 4 4、财务：毛利率趋稳，、财务：毛利率趋稳，经调整净利率提升至经调整净利率提升至1 1、卡游、卡游：国内集换式卡牌龙头：国内集换式卡牌龙头，积极拓展新品类，积极拓展新品类 3 请务必参阅正文之后的重要声明 1 1、卡游、卡游：国内集换式卡牌龙头：国内集换式卡牌龙头，积极拓展新品类，积极拓展新品类 卡游定位为中国领先的泛娱乐产品公司之一卡游定位为中国领先的泛娱乐产品公司之一，业务核心围绕泛娱乐产品的设计业务核心围绕泛娱乐产品的设计、开发开发、生产和销售生产和销售，其中

5、玩具是其基石产品其中玩具是其基石产品，尤其是集换式尤其是集换式IPIP卡牌卡牌。在此基础上，公司成功地将产品线拓展至人偶、徽章、立牌、卡牌收藏册、贴纸等其他玩具品类，并进一步进入文具市场，推出了IP主题的笔和本册等产品。公司2024年实现收入100.6亿元人民币，同比增长278%。根据灼识咨询，按2024年商品交易总额计，卡游在中国泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业、泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域和泛娱乐文具行业中均排名第一，市场份额分别为13.3%、21.5%、71.1%、24.3%。图图1 1：公司核心产品为集换式卡牌，拓展至文具、潮玩：公司核心产品为集换式卡牌，拓展至文具、潮玩 资料来源：公司

6、招股说明书，公司官网，光大证券研究所 4 请务必参阅正文之后的重要声明 1 1、卡游、卡游：国内集换式卡牌龙头：国内集换式卡牌龙头，积极拓展新品类，积极拓展新品类 图图2 2：公司发展历程重要里程碑：公司发展历程重要里程碑 20112011-20172017年：卡牌经营初期年：卡牌经营初期。2011年创始人李奇斌成立公司前身卡游（上海）文化传播，经营卡牌游戏等业务。20182018-20192019年：业务转折期年：业务转折期。2018年，公司获得了奥特曼IP集换式卡牌和文具授权，并开始推出奥特曼集换式卡牌系列产品，公司开始聚焦卡牌业务。20202020年至今：丰富年至今：丰富IPIP矩阵矩阵