中环股份-投资价值分析报告：硅片龙头活力焕发-220317（36页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 硅片龙头硅片龙头，活力焕发，活力焕发 中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告2022.3.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司深耕半导体行业逾公司深耕半导体行业逾 60 载，目前已形成新能源载，目前已形成新能源+半导体材料双主业驱动的发半导体材料双主业驱动的发展模式，把握行业展模式，把握行业需求需求快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。预计公司寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。预计

2、公司2021-2023 年年 EPS 分别为分别为 1.24/1.83/2.30 元，现价对应元，现价对应 PE 分别为分别为 37/25/20倍倍，综合，综合采用采用 PE、PS 相结合的分相结合的分部部估值法估值法，给予，给予公司公司 2022 年年目标价目标价 65 元元，首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。 硅片行业龙头，光伏硅片行业龙头，光伏+半导体双轮驱动半导体双轮驱动，完成混改焕发完成混改焕发活力活力。公司深耕半导体行业约 60 年，光伏行业约 40 年，目前已成长为全球最大的光伏单晶硅片出货商之一，最大的 N 型光伏单晶硅片制造商和高效叠瓦组件供应商，以及半导

3、体集成电路材料的头部厂商，形成以新能源+半导体材料为双主业的发展模式。2020年公司完成混改后，引入 TCL 科技集团成为其控股股东，激励机制趋于完善，经营提质增效，发展活力进一步焕发，2021 年实现营收/净利润分别达410.25/40.20 亿元（+115.3%/+269.1% YoY），业绩增长迎来提速。 光伏光伏大硅片趋势明确，半导体加速大硅片趋势明确，半导体加速国产国产替代。替代。光伏硅片光伏硅片：全球光伏装机快速增长，我们预计 2021/22/25 年新增装机量或达 165/210/400GW，硅片需求持续放量。以 M10（182mm）、G12（210mm）为代表的大尺寸硅片可有效

4、助力产业链降本，我们预计 2022 年渗透率将快速增至接近 80%，并加快薄片化进程。在行业激烈竞争中，具备技术工艺和过程管控优势的头部厂商有望强者恒强。半导体硅片：半导体硅片：在新能源汽车、5G 等下游市场快速增长驱动下，半导体行业景气上行，硅晶圆材料需求迎来量价齐升。随着晶圆产能向中国大陆迁移，我国半导体硅片市场步入快速增长期，2018-2020 年销售额 CAGR 达 16%。半导体大硅片近9成市场长期受海外Top5企业垄断， 国内厂商加快研发投入和产能建设，逐渐实现对大尺寸硅片的突破，国产替代空间巨大。 大硅片产能放量升级，打造大硅片产能放量升级，打造“G12+叠瓦叠瓦”双技术平台。双

5、技术平台。公司通过长期自主研发积累深厚的技术底蕴，其首推的 G12 大尺寸硅片产品为光伏产业提供了未来成本可持续下降的技术平台，在 N 型薄硅片领域行业居首。公司深度融合工业 4.0智能制造产线，加快大尺寸硅片工艺优化和产能释放，我们预计 2023 年拉晶产能将达 135GW，其中 G12 产能约 116GW；切片产能将超 125GW 以上，其中G12 产能超 105GW。公司通过旗下环晟光伏以及入股 Maxeon，打造全球领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，我们预计 2021/22 年底叠瓦组件产能达14/20GW 以上，其中 G12 占比超 80%，凭差异化优势进军高效组件市场。 半导体

6、硅片产能加速释放，下游验证持续推进半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进。公司加快 6 英寸及以下/8 英寸/12 英寸半导体硅片产能扩张， 我们预计 2022/23 年月产能将分别达 100/100/32万片和 100/105/62 万片，其中 8 英寸产品国内市占率保持领先，并持续对成熟量产及研发中产品进行技术研发迭代更新，全面覆盖了 O-S-D、逻辑芯片、模拟芯片和存储芯片等产品。公司 2020 年前已累计通过 58 个国际、国内客户涉及 9 个大品类的产品认证并实现批量供应，并以良好的 8 英寸客户为基础，针对具有“8 英寸+12 英寸”需求客户进行重点开拓， 部分重掺产品已通过客户