自上而下再论驱动力信号：以史为鉴2022年选股“花落谁家”-220311（52页）.pdf

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1、以史为鉴，2022年选股“花落谁家”自上而下再论驱动力信号证券分析师：郑庆明 A0230519090001研究支持：冯思远 A2本篇专题报告是对去年12月策略报告“择优而取”观点的重申：2022年银行选股的重要性再次凸显，建议聚焦两大方面，一是赢在资产端、信贷摆布契合政策抓手的银行，二是不良风险小、高拨备的银行。该报告中我们基于银行股轮动的历史复盘视角，重点围绕第一大方面展开讨论。历史上银行板块有超额收益的四轮行情，银行的后涨属性凸显，经济预期向好是根本，亦和政策环境、银行基本面高度相关。换言之，每轮银行行情的背后，是经济周期、监管周期和基本面周期的叠加。而哪类银行会成为优胜者？“花落谁家”与

2、彼时政策抓手、银行资源禀赋高度相关：1）2012、2014年银行股行情中，股份行表现优于国有大行。彼时我国宽信用、经济增长的主要抓手在于基建和房地产，其相关企业体现出重资产、抵押物充足、未来现金流可预测性高且部分企业有政府信用背书等财务特点，“表内贷款+表外非标”为特征的融资架构应运而生。银行既不用主动去找资产，又可赚取丰厚收益，实现“躺着赚钱”。在此过程中，股份行较高的金融投资、非标占比自然是估值修复的受益者。2）2017-2018年初，国有大行、招行等龙头银行表现优于中小银行。一方面，在2017年开启金融去杠杆背景下，股份行、城商行面临巨大的资产负债调整压力；另一方面，继2016年供给侧改

3、革出清过剩产能后，制造业回暖支撑经济持续复苏，其中大型企业盈利修复增速显著高于中小企业（大型企业PMI率先往上），助力龙头银行更早出现不良拐点。3）4Q20-2021年初，城商行、股份行表现要好于大行、农商行。被新冠疫情、金融让利持续笼罩的2020年，宽货币、宽信用共同托底经济，彼时房地产、基建投资这两大经济基本盘领先回归正增长，20年末经济底部企稳驱动板块估值修复。当时市场对资产质量的担忧、大行更多背负让利的担当以及下沉发力普惠对农商行中小业务的冲击，过去两年城商行、股份行更受市场青睐。投资要点投资要点3ZkXhW9YuYoXoPtRtQaQdN8OnPnNpNnPfQpPmPkPmNqM9

4、PmNoONZnQpOwMnRrN3稳增长是2022年的主基调，重点把握当前“宽信用”政策环境下，“经济基本盘基建、经济发动机制造业”两个银行信贷投放的主赛道：1）首先要明确的是，国家对实现22年经济增长目标的决心是坚定的。尽管海外市场不确定性因素增加，宏观层面要克服的困难加大，但“以我为主”的原则和稳增长的基调没有改变。2）其次，在看到宽信用兑现的经济成效之前，在契合政策抓手的赛道上选好银行才是王道。一方面，基建投资仍是稳经济的基本盘。财政支持力度大，各地项目加快落地，年初至今累计已17省集中开工重点项目总投资达7.64万亿。对于基建类项目储备丰厚的区域性银行，其资源型禀赋有望驱动规模较快扩

5、张，从而获得优于同业的估值溢价，如受益于成渝双城经济圈建设的成都银行。另一方面，我国产业结构持续转型升级，制造业发展向中高端迈进，监管引导金融机构加大制造业企业中长期贷款的方向始终没有改变。因此，对于经济相对发达的省市，尤其是制造业企业经营活力更充足的区域，深耕当地的优秀城农商行将凸显出 “信贷不弱、有资产可投”的找资产能力。不难发现，江浙一带制造业总量大、效益高，且多以当地中小微的制造业企业为主，今年这类银行预计营收端将展现出拉开同业的显著优势。投资分析意见：不忘初心，在回调行情中积极把握布局良机，极低估值（22年仅0.68倍PB）、稳健的基本面、稳增长政策将继续发力，维持板块看好评级。20

6、22年银行选股要兼具“资产强”、“风险小”，两者缺一不可，预计今年中小银行会是主场：首推农商行中无锡银行、常熟银行，城商行中南京银行、宁波银行。同时，继续推荐股价超跌、估值极低的赛道股，重点推荐兴业，包括招行、平安。风险提示：宏观经济出现持续、大幅下滑；房地产、城投平台等不良风险暴露；稳增长政策落地不及预期。投资要点投资要点4一张表厘清历年银行板块行情全貌一张表厘清历年银行板块行情全貌资料来源：Wind，申万宏源研究2012年中-2013年初2014年三季度-2015年初2017年5月-2018年1月2020年三季度-2021年初在一轮经济周期波动中，银行股的超额收益表现一般有两段：1）经济触