森麒麟-领跑轮胎智能制造深化航空轮胎布局-220310（26页）.pdf

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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 公司深度研究公司深度研究 领跑领跑轮胎轮胎智能智能制造制造 深化深化航空轮胎航空轮胎布局布局 森麒麟（002984.SZ） 化工/橡胶 投投资摘要资摘要： 阴云逐渐消散阴云逐渐消散 赛道强劲复苏赛道强劲复苏 随着国货崛起以及海外基地扩产，国产替代有望加速。近 10 年全球 CR3销售占比下滑到 38.3%，而中国企业占比攀升到 21.1%。而双碳战略的实施将推动国内轮胎行业集中度进一步提升。 随着汽车缺芯问题的解决以及新能源车渗透率的提升，汽车行业有望持续回暖，带动配套胎

2、市场需求提升。而替换胎需求与汽车保有量有关，目前国内汽车人均保有量仅是美国的 1/4，仍然有比较大的提升空间。 智能制造领跑行业智能制造领跑行业 盈利能力弯道超车盈利能力弯道超车 公司深耕轮胎行业近 15 年，在汽车轮胎和航空轮胎双赛道均具备领先优势。过去 5 年，公司营收 CAGR 达 7%。归母净利润 CAGR 达到 15%。同时，受益于智能制造以及高端化战略，公司毛利率比同行高 5%左右。 高端布局志存高远高端布局志存高远 竞争优势愈发凸显竞争优势愈发凸显 智能化改造助力公司降本增效。1）提高了公司的用工效率。2021 年公司人均创收高达 192 万元，比可比公司高 50%以上 2）提高

3、了产品合格率及产能利用率，其中 2021 年产能利用率高达 102%，远高于行业平均水平。 产品布局高端化。汽车轮胎方面，公司高性能乘用车轮胎销售收入占比超过 50%，其毛利率较经济型乘用车轮胎高逾 6-10 个百分点。航空轮胎方面，公司具备先发优势和技术储备，已经成功开发出多规格航空轮胎产品，并且进入中国商飞 C919、CR929 供应商名录。 立足欧美主流市场立足欧美主流市场 塑造高端销售渠道塑造高端销售渠道 公司凭借先发优势和高端化战略，已经将海外市场变成公司的主要市场。过去 3 年，公司海外营收占比徘徊在 93-97%，相比玲珑和赛轮轮胎分别高约 40%和 20%，提升了公司的海外品牌

4、影响力和整体毛利率。 借助海外经营的品牌效应以及“新零售”渠道，公司 2021 年国内替换市场同比增长 101.8%。另外，公司在中高端主机厂配套胎市场持续发力，已成为德国大众集团、广州汽车等一线整车厂商的合格供应商，同时也为广汽新能源、北汽新能源等多个新能源车型供货。 募投项目相继落地募投项目相继落地 未来业绩依旧可期未来业绩依旧可期 根据公司 “833Plus”发展战略，未来两年将有多个重量级项目落地，其中泰国 600 万条半钢胎及 200 万条全钢胎项目已经投产；西班牙年产1200 万条子午胎项目有望在 2023 年底投产；年产 8 万条航空轮胎项目有望在 2022 年建成等，这将为公司

5、的业绩打开成长空间。 投资投资建议建议：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 13.99 亿、18.57亿、23.12 亿，每股收益（EPS）分别为 2.15 元、2.86 元、3.56 元，对应PE 分别为 13.78、10.39、8.34。根据相对估值和绝对估值法，公司合理股价为 43-48.7 元，目前的股价有所低估。考虑到公司在高端大尺寸半钢子午胎和航空轮胎领域的优势地位，同时公司有多个重量级项目将在近两年密集投放，公司业绩仍有较大的成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、汇率变动风险等。 评级评级 买入买入（首次首

6、次） 2022 年 03 月 10 日 交易数据交易数据 时间时间 2022.03.09 总市值/流通市值（亿元） 193/86 总股本（万股） 64,966.89 资产负债率（%） 36.06 每股净资产（元） 9.62 收盘价（元） 29.68 一年内最低价/最高价（元） 26.57/40.03 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 28 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 20223E 2024E 营业收入（百万元） 4,705