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1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 海天味业（海天味业（603288.SH）百年传承，味领四海百年传承，味领四海 海天味业：调味品海天味业：调味品行业行业龙头，龙头，多品类全面发展多品类全面发展。1）历史复盘：）历史复盘：公司历经近百余年发展，现连续 27 年蝉联中国最大调味品企业，位居全球前五。梳理历史，整体可分为品牌奠基期、战略升级期、稳步扩张期和转型调整期四个阶段，主业覆盖酱油、蚝油、调味酱等。2）管理情况：）管理情况：截至 2025 年 1 月 5 日，公司第一大股东广东海天集团持股 58.38%，为员工持股平台，高管

2、持股利益与公司深度绑定，2024年 9 月程雪女士接替庞康先生，成为公司新董事长，新管理团队均在公司长期任职，有较强的归属感。3）财务情况：）财务情况：在宏观因素影响下，公司 2021-2023 年业绩承压，2023 年公司营收和归母净利润分别 245.6/56.3 亿元，同比分别-4.1%/-9.2%。但公司积极改革，领先行业重整出发，2024 年前三季度分别实现营收/归母净利润 204.0/48.1 亿元，同比分别+9.4%/+11.2%。调味品调味品：空间广阔，空间广阔，品类多元品类多元。调味品属于刚需品，地域性突出，由于细分子品类繁多，空间广阔。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国

3、调味品市场规模达 4793亿元，18-23 年 CAGR 为+5.3%；但行业集中度较低，2023 年 CR3 仅 8.2%。分品类看，1）酱油）酱油：成熟赛道，2023 年市场规模 1004 亿元，18-23 年 CAGR 为3.2%；2）蚝油）蚝油：低渗透率高成长赛道，2023 年市场规模 108 亿元，18-23 年 CAGR达 7.1%；3）调味酱）调味酱：格局分散，量价稳步提升，2023 年市场规模 351 亿元，18-23 年 CAGR 为 6.2%；4）复合调）复合调味品味品：小产品大市场，渗透提升潜力大，2023 年市场规模 1174 亿元，18-23 年 CAGR 为 9.6

4、%。目前调味品主要呈现绿色化、复合化、健康化、环保化四大趋势，随着价格带升级和低端产能的持续出清，行业集中度有望进一步提升。核心优势：核心优势：品牌强壁垒，成本强管控。品牌强壁垒，成本强管控。公司作为行业龙头，在品牌、产品、渠道、成本等方面均具备较强竞争力。1）品牌：）品牌：公司自清末成立，较早通过品牌营销而家喻户晓；在近两轮原材料成本上行周期中，公司率先引领行业提价；同时积极筹划 H 股上市，力争开拓全球市场。2）产品：）产品：涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精等 1300 多个产品 sku，成功培育 7 个 10 亿级大单品、25 个亿级以上产品系列；此外，公司推新能力出众，致力于

5、推出顺应健康化趋势的零添加、有机等产品。3）渠道：）渠道：率先卡位餐饮渠道，C 端优势同样显著；公司致力于打造海天经销模式，2023 年经销商数量达 6591 家、单体经销商收入达 346 万元，显著领先行业。4）成本：）成本：公司高度重视研发投入，设备技术领先行业，已基本实现生产自动化，全流程压缩生产成本；在多品类模式布局下，公司原材料采购规模效应显著，公司在上游拥有较高的议价权，有助于压缩成本。投资建议：投资建议：餐饮复苏，出海明确，龙头充分受益。餐饮复苏，出海明确，龙头充分受益。短期来看，内需刺激政策落地，餐饮复苏提振，B 端修复有望进一步打开行业空间。中长期来看，酱油、蚝油、调味酱等各

6、调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，公司作为行业龙头有望率先受益。此外，公司即将登陆 H 股，出海目标明确，海外市场有望为营收贡献新的增量。我们预期公司 2024-2026 年归母净利润为 63/69/75 亿元，同比+12.1%/+9.3%/9.2%，考虑公司龙头地位稳固，盈利能力稳健，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险，数据滞后风险。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 调味发酵品 03 月 20 日收盘价（元）40.79 总市值（百万元）226,816.90 总股本（百万股）5,560.60 其中自由流通股（%）10