布鲁可-港股公司首次覆盖：重塑拼搭积木新赛道IP+渠道双轮驱动高增长-250319（31页）.pdf

1、1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明公司深度研究公司深度研究|布鲁可布鲁可 重塑拼搭积木新赛道，IP+渠道双轮驱动高增长 布鲁可（0325.HK）首次覆盖 核心结论核心结论公司评级公司评级 买入买入 股票代码 00325.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 122.7 港币 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 冯海星冯海星 S0800524040002 吴岑吴岑 S0800524100002 相关研究相关研究 全球玩具市场景气向上，拼搭角色类玩具增速快。全球玩具市场景气向上，拼搭角色类玩具增速快。据弗若斯特沙利文，预计23-28 年全球玩具市场 GMV CAGR+5.1

2、%，其中拼搭角色类玩具表现突出，在具备拼搭体验的基础上，通过特征件高度还原 IP 神韵，预计 28 年全球/中国 GMV 达 996 亿/325 亿元，CAGR+29.0%/41.3%。中国积木品牌凭借产业集群带来的显著成本优势、创新设计玩法工艺以及结合智能化加速崛起，全球市场话语权持续提升。拼搭拼搭角色角色玩具玩具领跑者领跑者，多维竞争力构筑护城河。，多维竞争力构筑护城河。据弗若斯特沙利文，23 年公司以 30.3%的市占率位居中国拼搭角色类玩具龙头。贯彻“全人群、全价位、全球化”战略，内容驱动的互联网营销策略助力，据公司招股书，奥特曼群星版第十一系列产品首季销量较第十系列增长 86.7%。

3、高效的推新节奏与强大的产品力背后，在于对研发与生产的高度重视：1）创新提出骨肉皮系统，高度还原 IP 神韵。2）强大的研发团队为依托，研发人员占比超 60%，并计划持续扩充。3）与代工厂品类独家长期合作，计划新建自有工厂。IP 深化深化+渠道下沉渠道下沉+全球化驱动高成长。全球化驱动高成长。公司成长动能明确：1）IP 运营深化，奥特曼续约至 2027 年，加大对储备 IP 的开发力度，有望拓宽玩家圈层；2）国内下沉与出海布局提速，2H24 推出 9.9 元价格带产品，低价的同时兼具高品质，有望加速低线城市渗透与转化，填补乐高/万代等玩模品牌在下沉市场以及低价格带的空白；依托全球化 IP，公司销

4、售网络已广泛覆盖美国、东南亚、欧洲等多个关键地区，计划与更多海外渠道建立合作，推进全球化。盈利预测：盈利预测：布鲁可为拼搭角色玩具龙头，创新提出骨肉皮系统，实现好而不贵的价值属性，IP 深化+渠道下沉+全球化驱动高成长。我们预计公司 24-26年归母净利润分别为-1.38/8.29/11.96 亿元，经调整净利润分别为5.68/9.97/13.46 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：IP 授权风险；新品表现不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧 核心数据核心数据2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）326 877 2,261 3,778 5,24

5、5 增长率-1.3%169.3%157.9%67.1%38.8%归母净利润(百万元)(420)(206)(138)8291,196 增长率 36.7%132.5%128.3%293.2%38.3%每股收益（EPS）(1.68)(0.83)(0.55)3.33 4.80 市盈率（P/E）(66.8)(136.1)(203.3)33.8 23.4 市销率（P/S）86.2 32.0 12.4 7.4 5.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心-8%0%8%16%24%32%40%48%2024-032024-072024-112025-03布鲁可恒生指数证券研究报告证券研究报告 2025 年

6、 03 月 19 日 公司深度研究|布鲁可 西部证券西部证券 2025 年年 03 月月 19 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 投资建议.5 布鲁可核心指标概览.6 一、布鲁可拼搭玩具领军者.7 1.1 中国第一大拼搭角色类积木玩具公司.7 1.2 拼搭角色类玩具驱动，营收保持高速增长.8 二、玩具景气度向上，中国积木制造领跑.12 2.1 全球玩具景气度向上，拼搭角色类玩具增速快.12 2.2 高性价比与创新力，中国积木品牌走向全球.14 2.3 不同 IP 载体对比.16 三、重塑拼