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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 发电发电 量化量化“十五五”电价与盈利弹性：坚“十五五”电价与盈利弹性：坚守优质资产，穿越价格周期守优质资产，穿越价格周期 华泰研究华泰研究 发电发电 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC4

2、20 +(86)10 6321 1166 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 联系人 康琪康琪 SAC No.S0570124070105 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 申能股份 600642 CH 10.06 买入 华润电力 836 HK 30.69 买入 国投电力 600886 CH 17.77 买入 华能国际 600011 CH 8.96 买入 淮河能源 60057

3、5 CH 5.07 买入 新集能源 601918 CH 9.01 增持 建投能源 000600 CH 6.41 增持 国电电力 600795 CH 6.99 买入 中国电力 2380 HK 3.92 买入 桂冠电力 600236 CH 7.67 买入 华能国际电力股份 902 HK 5.49 买入 长江电力 600900 CH 32.95 买入 内蒙华电 600863 CH 5.54 买入 浙能电力 600023 CH 7.23 买入 中国核电 601985 CH 12.81 买入 华能水电 600025 CH 11.82 买入 陕西能源 001286 CH 12.27 买入 资料来源：华泰研

4、究预测 2025 年 3 月 10 日中国内地 深度研究深度研究 电价风险可控，建议长期布局优质资产穿越周期电价风险可控，建议长期布局优质资产穿越周期 电价是电力板块最重要的影响因素，我们通过对 2025-30 年的长周期测算，认为 2026 与“十五五”电价下降风险可控，火电在“十五五”供需底部 ROE或可维持 6%-9%。煤价 700 元/吨时火电周期低点的电价，对应水电核电DCF 价值相对目前市值还有可观空间。冷热电直供的开拓或成为核电与火电重要的开源手段，AIDC 或带动供电与供热的需求超预期，甚至带动整个能源领域迎来模式的突破。短期推荐煤价弹性较大的华能 AH、浙能、申能、华润，建议

5、长期布局中核、蒙电、淮河、国电、陕能、新集等。毕竟，煤价与电价都有自身的波动，而优质资产可以穿越周期。电价：“十五五”电价：“十五五”风险可控，供热或是重要开源手段风险可控，供热或是重要开源手段 回溯历史，煤价对电价的解释力度远超供需。按照华泰煤炭组的观点煤价2026 年可以恢复到 800 元/吨，我们测算明年电价下降空间不大。在“十五五”利用小时的低点，假设现货煤价 700 元/吨，我们判断全国电价比 2025年可能还有 3-4 分/度的降幅。假设光伏加装 6 小时储能，几乎没有省份的项目可以在我们预测的供需低点的电价盈利（侧面佐证我们预测的电价低点很难长期持续）。碳市场的推进可能会推升电价

6、，德国火电在不到 2000 利用小时的情况下都可以通过电价传导碳排放成本。此外，我们测算供热可以给火电和核电增厚 6.9/2.0pct 的全投资 IRR，或成为电力公司重要的开源手段。火电：供需低点火电：供需低点 ROE 或可维持或可维持 6%-9%根据我们测算，煤电的利用小时会在 2028 年前后见底，并且底部 4300 左右。参照德国能源转型过程与我国“十三五”电力宽松时期的经验，在供需压力最大的年份，年度长协对应的点火价差或可维持 0.08-0.1 元/度。2024年广东与江苏两省统调煤电利用小时均已下降至不足 4300，但 2025 年来两省高频月度电价对应的点火价差都已经恢复到 0.