密尔克卫-深度研究报告：物流先行数字分销本土势力快速崛起-220125（60页）.pdf

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1、证券研究报告密尔克卫深度物流先行数字分销，本土势力快速崛起2022年年1月月25日日12核心观点核心观点 “大赛道、小公司”：强监管下的行业格局，密尔克卫上市以来证明了什么？“大赛道、小公司”：强监管下的行业格局，密尔克卫上市以来证明了什么？1 1、大赛道、大赛道：中国第三方精细化工物流市场超3000亿（21年容量因海运、空运干线成本大幅上涨略有提升），其中危化品占比近20%；2 2、小公司、小公司：集中度低，2021年公司近53亿物流收入，占比不到2%，但依旧是国内最大的化工危化物流公司，拓展空间大。3 3、强监管、强监管：天津爆炸、江苏响水、浙江温岭、土耳其等国内外事件，使得化工危化物流准

2、入门槛和经营壁垒进一步增加，竞争格局体现出“资源主体无诉求，无资源主体有诉求”的错配，在地方政府化工园全周期监管和事后追责的现况下，作为上市公司，密尔克卫在资源获取上有显著优势，长期市占率提升；4 4、历史表现、历史表现：2019-2021年经历了因爆炸导致的产能交付递延、新冠导致的运费和化工产品价格大幅波动，但公司净利润能稳定的保持在40%+复合增长，商业模式和营运团队表现优异，具备极强的：1）容错性；2）客户粘性；3）创新性； 亚太分销市场增速远超欧美，巨头立足未稳，密尔克卫“物流亚太分销市场增速远超欧美，巨头立足未稳，密尔克卫“物流+ +分销”模式进入加速扩张期分销”模式进入加速扩张期1

3、 1、物流、物流+ +分销，从试错到锁定分销，从试错到锁定：1）2015-2018年利用信息不对称做贸易，随机性强，板块收入从500万逐年增至2.26亿；2）2019-1H21尝试用互联网做代运营，抽取佣金+导入物流，模式不稳定；3）1H21之后，定位小品类，线上+线下同时发力，锁定订单并买断后赚取差价，同时并导入物流，解决中小客户常规需求、大型客户零散需求，SKU和分销额爆发性增长，预计21全年收入接近33亿元；4）未来：物流交付为基础，持续扩张品类，辅以混合、贴标、分装，销售额提升的同时降低成本，谋求净利率提升；2 2、新模式解决了上下游哪些痛点：、新模式解决了上下游哪些痛点：1）上游化工

4、生产商：丰富末端小客户渠道，弥补多级代理下粗放管理的弊端；2）下游客户：解决正品率，缓解小批量不定期采购模式下的渠道稳定性和高额成本；3）稳定的物流交付能力；3 3、密尔克卫的物流和分销的关系、密尔克卫的物流和分销的关系：密的优势在于交付，货在仓、在途风险可控，分销业务可以算是“物流+”，即服务的延申，伴随物流交付能力的逐年强化，分销市场空间会不断拓展；其次，中小末端客户需求依然服从于国内现有化工主要生产、消费的物流路径，同公司原有客户具备互补、协同性，小品类、高周转货物占比提升利于物流板块利润率提升；4 4、空间、空间：根据行业TOP3公司收入总额保守推断2020年全球精细化工分销市场约1.

5、56万亿，中国市场约7000亿；TOP3玩家的业绩表现和其在亚太中国市场的市占率呈强相关，三家公司在亚太中国市场的合计收入、利润复合增速平均是成熟市场的3-4倍；以BRENNTAG为首的龙头公司不断通过收购的方式加快中国布局，但整体上立足未稳，密尔克卫正借助交付优势全力开拓“分销+物流”国内万亿市场；gUNBsUtQpPnNrR9PbPbRnPqQnPoMiNpPrQkPmOpR9PmMuNxNoMpQwMnMrN3核心观点核心观点 20222022- -20242024年：业绩弹性高于过往年：业绩弹性高于过往1 1、盈利加速原因、盈利加速原因：1）物流：仓库产能释放（危化库未来3年从20到5

6、0万平）、新团队和客户的引入或导致大件物流超预期增长（22年增量9亿）、仓库业务回暖（疫情常态化，将部分DC分拨仓调整至出口仓）；2、分销：过去五年亚太分销市场远超欧美成熟市场，海外巨头在中国的布局尚不完善，这给密尔克卫这种具备本土交付网络、服务优势的公司带来契机，公司有望成为国内最大的化工分销参与者，尤其是精细化工领域，预计21-24年公司分销收入为33、72、115、180亿，考虑到中国精细化工分销市场占全球近半壁江山，远期有望成为比肩欧美的头部公司。2 2、估值和投资建议：、估值和投资建议：长期来看，中国化工业将体现为强监管、产业升级和附加值提升，这会导致产业链占全球市场综合比重逐年提升