水羊股份-品牌焕新再起航御美有方谱新章-220113（18页）.pdf

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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022 年年 01 月月 13 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次首次） 当前价： 17.58 元 水羊股份（水羊股份（300740） 化工化工 目标价： 22.50 元（6 个月） 品牌焕新品牌焕新再起航，御美有方谱新章再起航，御美有方谱新章 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 4.11 流通 A 股(亿股) 3.77 52 周内股价区间(元) 15.65-27.36 总市值(亿元)

2、72.26 总资产(亿元) 27.54 每股净资产(元) 3.72 相关相关研究研究 Table_Report 推推荐逻辑：荐逻辑：随着国内化妆品市场的高速发展，本土品牌也开始崭露头角。水羊股份把握住了线上发展的浪潮，借助面膜这一细分产品成功实现高速增长，2014-2017 年公司业绩复合增速在 60%以上。在国内化妆品市场规模快速增长的背景下，公司升级品牌形象，多元化拓展新品类新品牌，自主品牌业务焕发新生；此外，公司对外输出品牌运营经验，代理业务稳步拓展。在自主品牌和代理业务双线驱动下，公司有望持续稳健增长。 从面膜第一的淘品牌到全面的美妆运营商从面膜第一的淘品牌到全面的美妆运营商。历史上，

3、公司借助电商红利，主品牌御泥坊一度成为面膜销量第一的品牌。随着国内外品牌的切入，面膜行业竞争加剧。叠加电商红利逐步减弱，公司主营业务经营开始出现波动。2019年公司加快内部调整。自主品牌方面，一方面针对主品牌御泥坊进行改造升级，另一方面推出自有医美品牌 HPH，不断丰富品牌矩阵。代理业务方面，在原有代理品牌的基础上，获取了 KIKO 和 ALBION 等新品牌的代理权。在自主品牌和代理品牌双线驱动下，自 2019年 Q4开始，公司经营开始有了恢复迹象。公司近期发布业绩预告，预计 2021 年实现归母净利润 2.3-2.65 亿元，同比增长64%-88.9%。 老牌焕发新生，产品运营提效老牌焕发

4、新生，产品运营提效。公司积极寻求变革，强化品牌矩阵建设以及品牌调性升级。目前，公司已经初步构建包括“御泥坊”、“小迷糊”、花瑶花、大水滴、御 man以及 HPH在内的品牌矩阵。2020年主品牌御泥坊从内核到外形全面升级，以新品牌形象及品牌文化脱颖而出，进一步扩大目标消费群体。产品方面，公司从单一品类逐步拓展到水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多个品类。自 2017年起，公司对面膜品类的依赖度逐渐降低。截止 2021H1，公司水乳膏霜品类营收占比提升至 51%。此外，公司在已有产品的基础上不断进行创新升级，凭借丰富的技术储备以及强大的单品孵化能力，打造具备品牌代表性的爆款单品。新品迭代优化产品结构，叠加

5、公司大单品战略下淘汰低效 sku，推动爆品占比提升，产品运营提升，优势品类面膜的盈利能力优化。2020年公司贴片式面膜和非贴片式面膜的毛利率分别为 54.6%和 73.6%，同比分别提升 4.9pp和 9.9pp。 对外输出运营经验，代理业务稳步发展对外输出运营经验，代理业务稳步发展。自 2015年起公司开始尝试帮助国际品牌进驻中国市场，代理业务应运而生。2017年公司与日本第一药妆品牌城野医生达成合作，并成功打造首个爆款产品 Labo 毛孔收缩水；2018 年推出独立开放平台“水羊国际”，为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，进一步合作KIKO、ALBIN 等国际品牌。得益于成功重塑了城野医

6、生中国区品牌，2019 年公司与强生集团首次达成战略合作，陆续承接强生旗下李施德林、露得清等重点品牌。公司持续为海外优秀品牌提供全链路运营，不断扩大国际代理业务。截至 2021 年 6 月，公司已与超 30 个国际品牌达成业务合作。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计 2021-2023 年 EPS 分别为 0.59/0.90 元/1.39元，三年内的业绩复合增速有望达到 59.6%。随着公司自主品牌焕新升级、产品运营提效，代理业务稳步发展，预期公司有望实现稳健增长。参考 2022年可比公司估值，我们给予公司 2022年 25倍估值，对应目标价为 22.5元，首次覆盖，给予“买入