禾迈股份-深耕微逆潜力赛道龙头禾迈大有可为-220110（35页）.pdf

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1、禾迈股份（688032） 证券研究报告公司研究 电源设备 1 / 37 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 深耕深耕微逆潜力微逆潜力赛道，赛道，龙头禾迈大有可为龙头禾迈大有可为 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 495 765 1,318 2,521 同比（%） 7.60% 54.63% 72.20% 91.25% 归母净利润（百万元） 104 201 451 905 同比（%） 29.26% 93.25% 124.40% 100.43% 每股收益（元/股）

2、 3.47 5.03 11.29 22.62 P/E（倍） 188.63 130.15 58.00 28.94 投投资要点资要点 禾迈股份禾迈股份深耕微逆赛道，产品具备高性价比和强品牌力，有望成长为全球深耕微逆赛道，产品具备高性价比和强品牌力，有望成长为全球微逆微逆龙头龙头。公司成立于 2012 年，持续深耕微逆细分领域，公司核心高管是研发出身，产品性能领先，率先推出一拖四、一拖六等高性价比产品，快速放量，截至 2020 年底公司全球市占率 7.96%，居全球第三（Enphase 市占率 77.8%、昱能科技市占率 12.2%） 。2021 年 H1 公司出货 17 万台，接近 2020 年全

3、年水平，我们预计 2021 年出货量同比翻倍，成为国内最大、全球第二的微逆公司。公司依靠产品力和营销能力享受微逆渗透率提升、出口替代两大红利，我们认为禾迈股份有望成长为全球微逆行业的龙头公司。 分布式光伏方兴未艾， 微逆渗透率持续提升分布式光伏方兴未艾， 微逆渗透率持续提升。 海外高电价+电力自供刺激下， 分布式光伏方兴未艾， 国内整县推进+限电限产影响下， 户用和工商业光伏开始快速增长，我们预计 2025 年全球分布式光伏新增 220GW，占比达 48.5%，2021-2025 年复合增速 35%，增长快于地面电站。分布式市场主要是组串式和微型逆变器，由于美国有组件级关断的要求，2020 年

4、微逆全球渗透率为 5.4%。往后看，越来越多国家对分布式光伏安全要求提升，而且微逆控制更精细化，高转化率，一拖四、一拖六等产品将进一步缩小组串式和微逆的价格差距，微逆性价比凸显，我们预计 2025 年微逆全球渗透率将持续提升至 14%左右，新增需求达 30.8GW，2021-2025 年复合增速 58%，增长快于分布式市场。 产品力产品力+性价比性价比+市场开拓，市场开拓，公司公司出货及市占率将快速提升出货及市占率将快速提升。1）产品丰富功率产品丰富功率段覆盖全面，差异化设计性能优越。段覆盖全面，差异化设计性能优越。公司产品迭代领先国外，从一拖一到一拖六，产品功率段覆盖 0.25-2.25KW

5、，范围更加全面，且产品性能优越，功率密度优于 Enphase。 2） 在性能媲美海外的情况下， 具备性价比优势。在性能媲美海外的情况下， 具备性价比优势。 价格端， 2020年公司售价 0.75 元/W，仅 Enphase 售价的 1/3，具备明显竞争优势；成本端，自研结构设计减少元件用量降本，叠加销量提升带来的规模效应，2020 年成本仅 0.35 元/W，远低于竞争对手，盈利能力强劲，2021 年 Q1-3 微逆业务毛利率55%。3）深耕现有市场）深耕现有市场+持续持续开拓新市场，开拓新市场，加速加速出口替代出口替代。公司渠道商集中在拉美、 欧洲市场， 共布局 82 家安装商和 31 家经

6、销商， 其中在拉美市占率达 40%左右，充分受益微逆行业增长。2019 年进入美国市场，美国占全球微逆需求的70%，是微逆的主力市场，公司产品获得美国市场认可，2021 年在美出货同比翻 4-5 倍增长，后续增长潜力巨大。综合来看，我们预计公司微逆总体出货量具备连续翻倍增长的潜力。 模块化逆变器、模块化逆变器、储能等储能等电力电子产品电力电子产品储备丰富储备丰富。除微逆产品外，公司在电气成套设备中具备一定的生产经验和技术积累，获得较高客户认可度。在模块化逆变器、储能等电力电子产品中有技术储备和产品布局，业务方向逐步拓展。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023