【公司研究】九洲药业-CXO系列（五）：携手诺华小分子CDMO龙头腾飞在即-20200223[37页].pdf

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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02月 23日 九洲药业九洲药业（603456.SH） 携手诺华，携手诺华，小分子小分子 CDMO 龙头龙头腾飞在即腾飞在即CXO 系列（系列（五五） 与诺华的深度合作与诺华的深度合作+瑞博品牌的成功打造，瑞博品牌的成功打造，CDMO板块业绩弹性巨大板块业绩弹性巨大。 1.三个重磅产品三个重磅产品给公司给公司带来的带来的 API 收入和利润相当可观收入和利润相当可观，公司公司在诺华的供在诺华的供 应链体系中的地位有望大大提升，后续有望继续支持诺华的其他创新产品。应链体系中的地位有望大大提升，后续有望继续支持诺华的其他创新产品。 公司以 7.9 亿

2、元收购苏州诺华 100%的股权，并与诺华集团签订三种药物产 品（诺欣妥、Kisqali、尼洛替尼）的原料药或中间体的“5+5”供货协议， 三个产品合计峰值销售有望达到 90 亿元，我们预计 2020-2022 年，三大品 种可以给公司带来收入分别达到 6.30 亿元、13.52 亿元、15.33 亿元。对应 2018 年公司 CDMO 板块的整体收入 5.37 亿来讲，收入增量十分明显，我们 预计利润增量会更多。同时，随着与诺华合作持续深入推进，未来公司会成 为诺华至关重要的原料药及 CDMO 服务供应商，有望获得诺华其他重磅产 品的研发及生产订单，进一步提升 CDMO 业务的业绩。 2.CD

3、MO 板块高端产能和板块高端产能和质量质量水平大幅提升水平大幅提升，有望有望成为国内创新药商业化成为国内创新药商业化 API的最大供应商之一的最大供应商之一，同时同时辐射其他客户辐射其他客户。诺华苏州工厂在设计、施工、 GMP、设备等方面都是诺华的一流标准，其中有很多细节和体系是九洲药业 之前的工厂所不具备的。通过几年时间的供应，九洲药业有可能成为 API 商业化规模最大的 CDMO 企业。基于苏州诺华的高端产能，公司可以持续 拓展其他创新药客户，伴随着产能利用率的提升和公司自身 CDMO 技术能 力的提升，公司 CDMO 板块有望在未来几年呈现跨越式发展。 3. “瑞博” 品牌初露锋芒，后续

4、将带动“瑞博” 品牌初露锋芒，后续将带动公司公司整体完成从特色原料药向整体完成从特色原料药向 CDMO 的产业升级的产业升级。公司全力打造“瑞博”品牌，提供 CDMO 一站式服务，已得 到国家层面认可。 瑞博平台汇集丰富 CDMO， 布局全面， 前期项目快速增多， 并不断升级，目前已与多家知名跨国药企及国内创新药企有良好合作，有望 持续扩大影响力，带动公司整体完成从特色原料药向 CDMO 的产业升级。 紧抓紧抓时代机遇，公司特色原料药业务稳健增长时代机遇，公司特色原料药业务稳健增长。国内特色原料药行业集中度 提升，需求获得释放。公司 API 业务收入体量超 10 亿，在全球市场份额中 稳居前列

5、。江苏瑞科有望于 2020 年 Q2 复产，扭亏为盈。预计公司特色原 料药业务将持续保持稳健增长。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们认为我们认为 2020-2021 年公司年公司 CDMO业务贡献收入占比业务贡献收入占比 逐步增大（尤其是与诺华签订了合作协议的诺欣妥、逐步增大（尤其是与诺华签订了合作协议的诺欣妥、Kisqali和和尼洛替尼尼洛替尼， 有望快速贡献收入），特色原料药业务稳定贡献现金流（有望快速贡献收入），特色原料药业务稳定贡献现金流（瑞科复产短期提供瑞科复产短期提供 业绩弹性，毛利率提升提供稳定现金流业绩弹性，毛利率提升提供稳定现金流）。）。根据分部估值法，预计根据分部估值法

6、，预计 2021 年年公司公司市值有望达到市值有望达到 210-240 亿，有亿，有 50%以上以上市值上升空间。市值上升空间。预计 2019-2021 年归母净利润分别为 2.52 亿元、3.78 亿元、5.90 亿元，对应增 速分别为 60.3%，50.3%，56.0%，对应 PE 分别为 55X、37X、24X。首次 覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项 目推进不及预期风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,717 1,862 2,010 2,546 3,