芳源股份-深度研究报告：高镍三元大时代NCA前驱体领航者-211219（26页）.pdf

1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 芳源股份（688148）深度研究报告 强推强推（首次首次） 高镍三元大时代，高镍三元大时代，NCA 前驱体领航者前驱体领航者 目标价：目标价：44.6 元元 当前价：当前价：34.58 元元 深耕正极材料领域近二十年，已构建生产制备技术护城河。深耕正极材料领域近二十年，已构建生产制备技术护城河。 公司成立于 2002 年，主要从事锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料 的研发、生产和销售，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于

2、新 能源汽车动力电池、 电动工具、 储能设备及电子产品等领域。 公司自成立以来， 一直致力于电池正极材料及上游材料的研发与生产，掌握“萃杂不萃镍”湿法 冶炼技术， 以有色金属资源综合利用技术为基础， 以现代分离技术和功能材料 制备技术为核心，生产 NCA/NCM 前驱体和球形氢氧化镍，在高端电动汽车 常用的 NCA 三元正极前驱体领域具备技术领先优势。 三元前驱体市场三元前驱体市场空间广阔，空间广阔，大有可为大有可为。 从全球看， 近年来随着三元正极材料的出货量不断提升，三元前驱体市场需求 也不断增长，2019 年全球三元前驱体需求量为 33.4 万吨，预计到 2025 年，全 球三元前驱体需

3、求量将达到 148.0 万吨，2019-2025 年复合增长率达到 28.2%。 从中国看，2019 年国内三元前驱体出货量为 24.9 万吨，预计到 2025 年，国内 三元前驱体出货量将达到 100.0 万吨，2019-2025 年复合增长率达到 26.1%。 公司公司核心核心竞争优势主要体现在以下竞争优势主要体现在以下 4 点点： 1）技术技术优势：优势：公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先进的现 代分离技术体系以及掌握了以共沉淀技术为基础的功能材料制备技术； 2）制造优势制造优势：公司生产的前驱体产品性能稳定、一致性高，其中磁性金属异 物含量可以稳定控制在 20ppb 以内

4、； 3）客户）客户优势：优势：拜登刺激政策落地预期下美国新能源汽车市场有望加速渗透， 公司深度绑定松下，进入“松下-特斯拉”产业链多年，始终坚持大客户战略， 集中资源保证优质客户的供应，产能投放后，公司占松下 NCA 供货占比有望 逐步提升，具备一定增量优先供货权，强化客户粘性； 4）产能产能优势：优势：加速 NCA 前驱体产能扩张，加码布局 NCM 前驱体，消除产品 单一风险，突破营收瓶颈。 盈利预测盈利预测： 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.05 /3.76/6.51 亿元， 对应 EPS 分别为 0.20/0.74/1.27 元， 对应当前价格 PE 分别为 1

5、69/47/27x。 考虑 到: 1）美国新能源汽车市场或爆发在即，公司 NCA 业务深度绑定“松下-特斯 拉”供应链，有望跟随特斯拉进一步提升 NCA 供货比例，业绩弹性强；2） 公司在 NCA/NCM 生产具有一定的生产技术及资源优势，NCM 市场开拓成效 显著,因此参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 35xPE，目标价 44.6 元， 首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示：公司产能扩张不及预期；全球高镍正极电池需求不及预期；行业竞 争加剧价格下降超预期；大客户占营收比重高，新客户开拓不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营

6、收入(百万) 993 2,077 4,930 7,446 同比增速(%) 4.4% 109.3% 137.3% 51.0% 归母净利润(百万) 59 105 376 651 同比增速(%) -20.4% 76.6% 259.0% 73.2% 每股盈利(元) 0.14 0.20 0.74 1.27 市盈率(倍) 250 169 47 27 市净率(倍) 16 13 10 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年12月17日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 51,172 已上市流通股(万股) 7,226 总市值(亿元) 176.95 流通市值(亿元) 24.99