恒玄科技-TWS品牌大潮开启音频SOC龙头弹性大-211220（26页）.pdf

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1、 恒玄科技恒玄科技（688608） 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公 司 深 度 公 司 深 度 Table_Title T TWSWS 品牌大潮开启，品牌大潮开启，音频音频 S SOCOC 龙头弹性大龙头弹性大 买入买入（首次）（首次） Table_Summary 报告起因报告起因 本文是恒玄科技系列报告的第一篇，主要从其 TWS SOC 业务视角，探 索公司作为全球智能音频龙头在未来 3 年的业绩成长弹性。 投资摘要投资摘要 产业降本推动产业降本推动 T TWSWS 品牌化加速，品牌化加速，安卓品牌安卓品牌配售率配售率有望持续提升。有望持续

2、提升。根据 测算，苹果 Airpods（含原厂及高仿）对应 iPhone 的配售率已高达 80%，其中原厂配售率接近 50%，市场认为 50%也是安卓品牌 TWS 耳机 配售率的天花板。我们认为，随着 TWS 国产化率提升，安卓品牌 TWS 快速降本，今年以来新品价格已进入传统白牌价格区间，白牌价格优 势显著削弱，安卓品牌配售率有望持续获得提升。我们测算，未来安 卓品牌 TWS 的配售率有望从 20 年的 12.8%快速提升到 23 年的 33.7%左 右，长期来看有望到达 80%，成长空间较大。 受益于受益于品牌品牌 TWSTWS 耳机的配售率提升，耳机的配售率提升，TWS SOCTWS S

3、OC 市场市场迎来迎来高速发展阶高速发展阶 段。段。SOC 是纯硬件 TWS 产品的核心，根据我们的测算，2019 年，非 A 品牌 TWS SOC 全球市场空间为 26.9 亿元，受益配售率提升，预计 2023 年市场规模将增长至 71 亿元，4 年 CAGR 为 38%，有望实现 4 年 3 倍的成长空间，TWS SOC 迎来高速发展阶段。 安卓安卓 TWS SOCTWS SOC 市场市场格局初步确立格局初步确立，恒玄，恒玄的的份额份额有望持续有望持续提升。提升。恒玄凭 借本土化、制程领先、系列化和快速迭代实现从国内品牌向海外品牌 客户的全面突破。未来在稳固自身行业地位的同时，有望在其他品

4、牌 客户上进一步提升市占率。我们预测公司 TWS SOC 营收规模将从 19 年 的 5.3 亿提升至 23 年的 41 亿，复合增速高达 67%，对应安卓 TWS SOC 收入的市占率从不到 30%提升至近 57%。同时参考手机 SOC 供应商毛利 率情况，我们认为在行业快速渗透和格局确立后，头部 SOC 厂商毛利 率长期保持稳定。 盈利预测盈利预测 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 2021-2023 年公司将实现归母 净利润 4.8/7.2/11.9 亿元，同比增长 143.8%/49.2%/65.0%，对应 EPS 为 4.03/6.01/9.92 元，对应

5、 PE 值为 69.1/46.3/28.1 倍。公司作为低 功耗 SOC 供应商，受益于行业渗透率提升和公司份额提升，同时通过 平台化拓展，智能手表和音响/家居产品逐步落地，进一步打开成长空 间。 风险提示风险提示 代工厂涨价风险、产品迭代低于预期等。 数据预测与估值数据预测与估值 Table_Finance 单位单位：百万元百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,061 1,939 3,239 5,143 年增长率 63.5% 82.7% 67.0% 58.8% 归属于母公司的净利润 198 484 721 1,190 年增长率 194.4% 143.8% 49

6、.2% 65.0% 每股收益（元） 2.20 4.03 6.01 9.92 市盈率（X） 150.16 69.13 46.33 28.09 市净率（X） 7.23 5.59 4.99 4.24 数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所（2021年年12月月17日收盘价日收盘价） Table_Industry 行业行业: 电子行业电子行业 日期日期: 2021 年年 12 月月 20 日日 Table_BaseInfo 基本数据（基本数据（2021Q3） 报告日股价（元） 278.58 12mth A 股价格区间（元） 218.73-416.3 总股本（百万股） 120.00