嘉必优-生物发酵营养素龙头发展驶入快车道-211216（29页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：暂不评级暂不评级 市场价格：市场价格：6 60.950.95 元元 基本状况基本状况 总股本(百万股) 120.00 流通股本(百万股) 65.40 市价(元) 60.95 市值(百万元) 7,314.00 流通市值(百万元) 3,986.13 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告 相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 312 323 369 530 795 增长率 yoy% 8.89% 3.82%

2、14.20% 43.61% 49.86% 净利润（百万元） 118 131 157 216 325 增长率 yoy% 21.85% 10.50% 20.56% 36.97% 50.54% 每股收益（元） 0.98 1.09 1.31 1.80 2.71 每股现金流量 1.10 1.22 1.01 0.81 1.61 净资产收益率 9.47% 9.91% 11.22% 14.18% 19.14% P/E 62.62 56.67 47.00 34.32 22.80 PEG 2.72 1.60 2.54 1.49 0.64 P/B 5.93 5.62 5.27 4.87 4.36 备注：采用 202

3、1 年 12 月 15 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：本文核心观点：本文重点回答“重点回答“如何理解行业成长性如何理解行业成长性” 、 “” 、 “高利润率从何而来高利润率从何而来”和“”和“未来驱未来驱 动在何处动在何处”3 个关键问题个关键问题，我们我们认为认为行业成长性在于从底层技术到上层应用的革新，行业成长性在于从底层技术到上层应用的革新， 高利润率来自于技术、资质、规模共同筑造的高壁垒，公司中期业绩具备高利润率来自于技术、资质、规模共同筑造的高壁垒，公司中期业绩具备奶粉新国标奶粉新国标 扩容、帝斯曼专利保护到期、扩容、帝斯曼专利保护到期、SA 获化妆品新原料备案等多获化妆品新

4、原料备案等多重驱动重驱动。我们看好嘉必优的我们看好嘉必优的 成长性和长期竞争力成长性和长期竞争力。 嘉必优：微生物发酵营养素领先供应商。嘉必优：微生物发酵营养素领先供应商。公司以微生物合成法生产营养素，目前客户 涵盖达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健等国内外知名企 业。近 5 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别达 12.29%/46.21%。 二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新。（二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新。（1）微生物发酵法是营养素 生产主流路径之一，契合绿色、健康的趋势，未来具备想象空间。（2）藻油 DHA 和 ARA 行业下游

5、应用持续拓宽，市场逐步增长，我国市场增速有望更快。 三、高利润率从何而来？技术、资质、规模共筑壁垒。（三、高利润率从何而来？技术、资质、规模共筑壁垒。（1）技术壁垒：）技术壁垒：技术和工艺壁 垒形成行业高门槛，技术优势体现在得油率、提取率、包埋率，最终体现为产品性价 比。（2）资质壁垒：）资质壁垒：营养素产品首先须通过国家相关食品管制法规的市场准入许可； 婴配粉生产企业开拓供应商的流程较长，下游客户具备强粘性。 （3）规模壁垒：）规模壁垒：ARA、 藻油 DHA 大幅扩产，规模效应明显。低单位成本下，公司定价灵活，价格优势明显。 四、未来驱动在何处？三重惊喜次第开花。（四、未来驱动在何处？三重

6、惊喜次第开花。（1）主业：）主业：奶奶粉新国标扩容，帝斯曼专利粉新国标扩容，帝斯曼专利 保护到期。保护到期。国内：奶粉新国标有望带来强确定性业绩增长。海外：帝斯曼专利保 护将于 2023 年 6 月前陆续到期，海外市场完成经销商和供应链布局，量价齐升逻辑顺 畅。（2）第二增长曲线：）第二增长曲线：SA 具备稀缺资质，新品储备丰富。具备稀缺资质，新品储备丰富。SA：化妆品新原料备 案，截至目前公司为独供。在研产品：主要有结构脂 OPO、岩藻糖基乳糖及唾液酸 乳糖（HMOs），未来有望成为公司新的增长点。 行业进入壁垒高，空间有望进一步打开，同时公司中期业绩具备催化，我们行业进入壁垒高，空间有望进