五洲特纸-以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业-211214（31页）.pdf

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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业 Table_StockNameRptType 五洲特纸（五洲特纸（605007） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-12-14 Table_BaseData 收盘价（元） 18.35 近 12 个月最高/最低（元） 31.13/16.19 总股本（百万股） 400 流通股本（百万股） 82 流通股比例（%） 20.59 总市值（亿元） 73 流通市值（亿元） 15 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Tabl

2、e_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点：主要观点： Table_Summary 特种纸中的食品包装纸龙头特种纸中的食品包装纸龙头。食品包装纸是公司优势拳头产品，2020年占总收入比重约 56%，同时是国内食品包装纸细分领域龙头，终端客户为康师傅、统一等大型食品饮料企业，公司依托以创始人为核心的专业团队，以技改研发能力带来行业领先的生产效率，当前新产能跨越式提升，进入新一轮高成长。 特种纸是造纸产业中的“特种兵” ，具备高壁垒、自主定价特性特种纸是造纸产业中的“特种兵” ，具备高壁垒、自主定价特性。 特种纸相对大宗纸品，产品性质为纸基材料，在生产端依赖独特技术和专门制造，对生

3、产定制设备要求高，技术难度大；在下游角度，用途针对性强，各类产品具有独特性能，客户专业化程度高，对定制化要求高，从而带来特种纸在下游有部分自主定价性质，附加值及成本传导能力优越，不受销售半径制约，最终在估值体系同大宗纸品企业不同。 食品包装纸是特纸第一大赛道，长期受益于以纸代塑、国产替代趋势食品包装纸是特纸第一大赛道，长期受益于以纸代塑、国产替代趋势。 截至 2019 年，食品包装纸产品占特种纸总量近 26%稳居第一，2011年至 2019 年市场规模从 107.38 万吨增长至 205.40 万吨，CAGR 为8.45%，且增速呈加速趋势。特种纸基材料基于原料丰富、易回收降解等特性，未来具备

4、三大驱动力，分别来自愈发频繁临近的限塑禁塑政策、连锁快餐及新式茶饮增长，以及电子、药品包装等领域延伸，仅替代场景具备 200-300 万吨纸基材料增量需求，是特种纸中的高景气、大空间赛道。 常年常年 ROE 行业居首，生产端具备强阿尔法属性行业居首，生产端具备强阿尔法属性。2020 年 ROE 为25.1%，近五年平均 ROE 约 30.5%，持续位居行业首位，高 ROA 主要由生产形态决定，公司在空间最大并且高景气度的食品包装赛道发力，避免纸机频繁切换改动，生产车速、人均创利明显高于行业。同时，以创始人为核心的工程研发团队具备强技改能力，通过进口二手设备实现降低投入及生产成本，公司在生产端具

5、备强阿尔法属性。 估值接近历史低点，估值接近历史低点，产能跨越式提升打开瓶颈，市场未给新一轮高增长产能跨越式提升打开瓶颈，市场未给新一轮高增长及壁垒合理预期及壁垒合理预期。公司 2021 年总体在手产能 85 万吨，食品包装纸产能利用率饱满，格拉辛纸产能持续爬坡。此外，2021 年 12 月，50 万吨高端食品包装产能投产， 20 万吨牛奶液包项目预计 23H2 投产，公司2021-2024 年进入产能集中释放期，订单承接能力获得阶梯式提升。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.29/6.96/9.22 亿元，同比+26.7%/62.4%/32.4%，对应 PE 分别为 1

6、7.1X/10.5X/8.0X，当前估值接近历史低点，从行业比较角度，结合市场一致预期，太阳纸业 2022年对应 PE 为 8.2X，同期特种纸中仙鹤股份对应 PE 为 17.8X，基于强阿尔法属性及高成长性，首次覆盖给予 2022 年 17X 的估值，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、产能建设不达预期风险等。 -54%-33%-13%7%28%12/203/216/219/21五洲特纸沪深300 Table_CompanyRptType1 五洲特纸（五洲特纸（605007） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 Table_Prof