中顺洁柔-纸中贵族洁柔不“柔”-211202（24页）.pdf

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1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 报 告 深 度 报 告 纸中贵族纸中贵族 洁柔不“柔”洁柔不“柔” 中顺洁柔（002511.SZ） 轻工制造/造纸 投投资摘要资摘要： 国内生活用纸行业国内生活用纸行业 TOP4 企业中最晚起步，奋起直追企业中最晚起步，奋起直追。公司是国内生活用纸行业 内第一梯队成员，与另外三家（恒安国际、维达国际、金红叶）相比起步最晚， 但发展迅速，毛利率已跃居首位。公司近年来关注多元化产品布局，注重提升个

2、 护类高毛利产品的占比，未来毛利率仍有上升空间。公司管理层经验丰富，通过 股权激励+员工持股计划与公司利益捆绑，若 2021Q4 业绩达标可完成第二次股 权激励的实施。 行业持续发展，集中度有望提升。行业持续发展，集中度有望提升。我国人均生活用纸用量较发达国家仍有较大差 距，且随着消费升级，以及疫情期间消费者卫生防护意识的提高，我国生活用纸 行业市场规模将稳定增长。同时，我国生活用纸行业集中度较美国日本等国家偏 低，CR5 为 30%，较美国 60%的市占率仍有较大上升空间。加之环保政策日趋 渐严，生产不能达到标准的一些小企业将被优胜劣汰，行业集中度有望提升。公 司处于行业内第一梯队，市占率有

3、望快速提升。 浆价短期内难以大幅回升，浆价短期内难以大幅回升，浆价、股价联动浆价、股价联动。由于港口库存充足以及全球新增纸 浆产能，从木浆供需角度来预测浆价短期内难以大幅回升。木浆价格占公司生产 成本中的 40%-60%，浆价的变动直接影响公司的毛利率以及二级市场表现，根 据历史数据观测，这一传导会在 6-10 个月内得到反映，浆价在 5 月开始波动下 行，预计未来公司盈利水平逐步得到改善。 产品、渠道、产能、营销共同促进公司未来发展。产品、渠道、产能、营销共同促进公司未来发展。产品方面，公司持续增加研发 投入支撑其产品多元化发展，不断提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占 比，产品结构持续

4、优化。渠道方面，GT（传统经销商渠道） 、KA（大型连锁卖场 渠道） 、AFH（商用消费品渠道） 、EC（电商渠道） 、RC（新零售渠道） 、SC（母 婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式，其中电商渠道增速较快。产能方面，公 司正逐步布局全国性产能，以每年约 10 万吨的速度稳步扩张，2022 年产能或将 跃升至行业第三， 但仍具上升空间。 营销方面， 公司增加广告投放， 并预计于 2022 年调整产品价格。 投资建议投资建议：预计公司 2021 年2023 年 EPS 分别为 0.62 元、0.83 元、1.03 元， 当前股价市盈率分别为 27 倍、20 倍、16 倍,首次覆盖给予“买入”评

5、级。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨、人民币贬值、产能未达预期、新品销量不佳。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,634.97,823.53 9,082.74 10,425.41 11,822.42 增长率（%） 16.8417.91% 16.10% 14.78% 13.40% 归母净利润（百万元）603.83 905.89 812.24 1,088.13 1,353.51 增长率（%） 48.3650.02% -10.34% 33.97% 24.39% 净资产收益率（%） 14.8117.97% 13.

6、71% 15.60% 16.34% 每股收益(元) 0.47 0.70 0.62 0.83 1.03 PE 35.40 23.77 26.87 20.06 16.12 PB 5.34 4.33 3.68 3.13 2.63 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2021 年 12 月 02 日 交易数据交易数据 时间时间 2021.12.02 总市值/流通市值（亿元） 222/217 总股本（万股） 13,099.27 资产负债率（%） 35.15 每股净资产（元） 3.70 收盘价（元） 16.97 一年内最低价/最高价（元） 15.05/35.10 公司股价公