周大生-首次覆盖：审时度势持续进化-211126（37页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1096.22 流通股本(百万股) 1078.24 市价(元) 17.9 市值(百万元) 19622.34 流通市值(百万元) 19300.50 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告 相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5439 5084 11649 25180 30919 增长率 yoy%

2、11.7% -6.5% 129.1% 116.2% 22.8% 归母净利润（百万元） 991 1013 1364 1677 1966 增长率 yoy% 23.0% 2.2% 34.7% 22.9% 17.2% 每股收益（元） 1.36 1.39 1.24 1.53 1.79 每股现金流量 0.73 1.24 -0.25 1.75 1.33 净资产收益率 20.9% 18.8% 23.4% 24.4% 24.1% P/E 13.2 12.9 14.4 11.7 10.0 PEG 0.5 0.5 0.6 0.5 0.4 P/B 2.8 2.4 3.4 2.9 2.4 备注：PEG 中，增速为 20

3、21-2023 年预测归母净利润复合增速；股价截至于 2021/11/26 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：目前市场给予珠宝企业以一般零售股的估值，但是我们认为珠宝零售在经目前市场给予珠宝企业以一般零售股的估值，但是我们认为珠宝零售在经 营风险和竞争格局方面要胜于一般零售行业，且营风险和竞争格局方面要胜于一般零售行业，且长期来看长期来看珠宝首饰能够承载较高珠宝首饰能够承载较高附加附加 值，随着行业集中度的进一步优化，龙头企业将逐步获取定价能力。值，随着行业集中度的进一步优化，龙头企业将逐步获取定价能力。看好周大生作为看好周大生作为 头部企业将头部企业将受受益于行业趋势，且中短期内在省代模

4、式推进下迎来业绩加速。益于行业趋势，且中短期内在省代模式推进下迎来业绩加速。 首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。周大生历史上审时度势、持续进化，战略理想与灵活 性兼备。当前基于省代模式推进有望改善同店及门店增速的假设，我们预计公司 2021 -2023 年收入分别为 116.5/251.8/309.2 亿元，同比增长 129.1%/116.2%/22.8%；归母 净利润 13.6/16.8/19.7 亿元，同比增长 34.7%/22.9%/17.2%；EPS 为 1.24/1.53/1.79 元，对应 PE 为 14.4/11.7/10.0，首次覆盖，给予“买入”评级。 行

5、业久期长，龙头有壁垒，值得更高的估值行业久期长，龙头有壁垒，值得更高的估值。从商业模式稳定性上看：珠宝零售行业 属于产品、品牌、渠道一体化经营，行业层面，珠宝的本质是稳定稀缺的贵金属、矿 物，基本无迭代风险。公司层面，库存价值稳定极大的降低了经营风险，此外渠道稳 定以及品牌吸引力使得龙头珠宝企业具有较强的竞争壁垒。从远期空间看：人均消费 提升是行业的大，此外逐渐集中的行业格局以及商品的类奢侈品属性给予了行业龙 头长期的定价能力，这是长期投资回报的核心来源。 周大生：持续进化周大生：持续进化，快速突围，快速突围。管理层敏锐的商业嗅觉，和自我进化的能力助力公司 快速突围跻身行业前列。当前行业还处于

6、较初级阶段，品牌为门槛，渠道是核心竞争 要素，管理层对此有清晰的认识。在市场与品牌塑造上，周大生在下沉市场，利用镶 嵌产品与港资以及内资强势品牌进行错位竞争，塑造自身品牌形象。运营模式上，利 用加盟、指定供应商模等轻资产方式快速扩张。 中短期看省代中短期看省代推动业绩增长，长期看推动业绩增长，长期看品牌力量主导下的价值链再分配品牌力量主导下的价值链再分配。19 年以来公司 的同店及门店增长乏力，这一方面反映了公司产品结构与行业消费趋势的脱节，另一 方面反映了原有加盟商拓店能力遇到瓶颈。2021 下半年推出省代后有望增加终端黄金 销售，提振同店增长，同时也为门店拓展注入新动能。长期来看，周大生作