食品饮料行业2022年度投资策略：把握低估值布局高成长-211121（65页）.pdf

1、 原奶成本涨幅收缩，毛销差或逐年改善：原奶成本涨幅(及收缩程度)是判断毛销差水平决定要素之一：受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局，预计3Q21伊利、蒙牛原奶成本涨幅收缩至中单位数，4Q21-1Q22年将回落至中低个位数，并远低于行业奶价涨幅;预计至2022年底奶价将维持高位。同时，竞争格局不再因原奶成本涨幅收缩而恶化;预计伊利、蒙牛2021-23年毛销差将逐年改善，对应核心利润复合增速(20-23年)均20%左右。 奶价上涨推动升级，竞争格局优化延续：复盘显示，奶价上涨影响包括：1)奶价上涨压制即期毛利率;2)奶价上涨催化提价、加速产品结构升级，提升长期毛利率;3)奶价上涨加强竞争格局

2、优化趋势，从而促进销售费率收缩;预计毛销差拐点于3Q21显现。需要强调的是奶价上涨/回落并非竞争格局优化/恶化的充分条件，基于对景气度及战略分化的判断，我们预计2021-23年奶价涨幅回落的同时，竞争态势仍将保持良性，从而使得毛销差持续扩张。短期看：渠道/产品双轮驱动助力公司进一步收割市场份额。 上游集中+需求景气，奶价维持高位稳定：边际供应量、边际需求量、远期预期是影响即期奶价波动的主要驱动要素。边际缺口来自需求结构变化：1)2016-18年复原乳使用及乳品分级相关政策出台，驱使品牌商更多转向使用原奶，以大包粉为原料的复原乳产品逐渐退出市场;2)下游产品结构升级，以原奶作为原料的产品占比提升

3、;3)全球奶价、缺奶，目前新西兰大包粉价格不具有吸引力。根据供需缺口测算，我们判断于2022年底奶价或维持高位。同时，至2021年上游集中度显著提升，平台化牧场落成，奶价涨幅中长期仍将保持稳定。 龙头乳企奶价涨幅收缩，22年奶价维持高位：两大龙头乳企通过并购形式分别于1H21年完善上游布局，在奶源紧张的大背景下，两大龙头乳企因此而拥有更稳定的奶源以及更强的定价权，该优势在3Q21凸显，3Q21行业奶价上涨16%，蒙牛、伊利原奶成本仅上涨中个位数，远低于行业奶价涨幅。根据供需关系测算，预计奶价涨幅4Q21-2022年逐步收缩至平稳，那价维持高位。 毛销差拐点已至，利润率逐年改善：基于对稳定的景气度、优化的竞争格局以及成本涨幅收缩的判断，预计伊利、蒙牛2021-23年毛销差将逐年改善，对应核心利润复合增速(20-23年)均20%左右。 推荐逻辑：市场奶价判断不明朗，认为公司新业务增长不确定。我们认为，疫情之后龙头地位进一步巩固。竞争格局优化趋势不变，周期共振带来的利润率改善或将持续。未来有望通过渠道优势，后发制人，发力新品类。 核心看点：1、 常温酸寡头格局巩固，费用管控加强，利润率逐步改善。2、后疫情时期，白奶(基础+高端)终端需求保持强劲增长。3. 未来三年，利用其渠道优势，后起直追，发力新品类业务。我们预计21-23年收入增速15%左右。