家用电器行业年度策略：强调防御属性看景气优劣-211112（33页）.pdf

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1、赛道景气度决定长期方向，家电整体需求依然疲弱，尚未恢复至 2019 年水平，但从结构上看，在短期估值的变化中，我们认为回调为高景气度赛道提供了更优质的投资机会。提前布局预计转年高景气的方向。而转年高景气的方向，又可以沿着两条线索展开：1)延续高景气的方向：比如今年高景气赛道中的清洁电器、按摩电器、新兴厨电，可能有一部分能够在 22 年延续高景气，行业在成长中面临的压力较小，竞争尚未成为核心关注;2)困境反转的方向：比如今年景气度都相对较差，存量博弈的态势比较明显，但产业链格局再度稳定、企业具备定价权，有可能在明年出现盈利优化的行业，这里我们重点看好空调、大厨电。家电所处的位置难谈高景气，内销地

2、产产业链带来的新增需求偏弱，内销更新需求也在收入预期偏弱的情况下可能延缓。新兴家电产品中，有望再次诞生防御性板块中的进攻性因子，反映出产品功能差异化的价值，而新兴品类更多以小市值企业为主，短期的爆发性更使其具备业绩的弹性。成长性子行业分散，短期来看，创新性、灵活性带来快速的成长性，洗地机、扫地机、洗碗机、集成灶等品类赛道优势明显，而随着这些品类进入渗透成长中晚期，龙头具备更强势的产业链优势，此时切入可能带来市场形式的转变。成熟性品类中，优选产品中必选属性较强的品类。所有的家庭都会配置大白电、大厨电等传统产品，其成熟度越高，品牌粘性越强，产品升级带来的价格传导及盈利优化空间更大，例如冰箱、洗衣机

3、、油烟机等品类，有望持续受益于该过程。2)关注经济下行和成本上行历史周期中的表现地产景气回落、消费需求偏弱，国内经济周期性下行压力增大，且原材料价格持续高位，PPI上行依然明显，方向上大概率出现成本提升滞胀微衰退小复苏的经济轮动逻辑，结合中美历史经济波动，我们认为基于目前估值水平，对于家电板块表不必现过于悲观。从历史表现上来看，家电及所属的消费板块在类似的周期中表现并不差，我们认为，一方面，消费板块成熟性更高，行业格局稳定，另一方面，消费板块防御性属性更强。根据华泰固收团队分析(美国 70 年代滞胀历史启示录，2021/10/30)，碳减排+逆全球化可能令全球经济带有了滞胀的基因，而国内经济数

4、据上看，呈现四大特征：一是，三季度经济持续承受外生冲击、且压力从需求端转向供给端，造成 PPI-CPI 剪刀差不断扩大，供需紊乱下类滞胀特征明显;二是，内外力量依旧悬殊、地产与基建仍受政策制约、消费遭遇外生冲击;三是，PPI 继续反弹且创历史新高，PPI-CPI 剪刀差继续扩大，煤炭与高耗能行业产品涨幅较大，供给冲击是主因;四是，社融增速继续下行，期限结构不佳，政府债、居民与企业中长期贷款、非标对社融拖累较大，房地产相关融资收缩或是主要因素回顾 A 股历史上滞胀轮动周期下的分行业表现根据华泰固收团队判断(爱“债”破晓前，以“房”定空间，2021/11/7)，2022 年宏观环境依旧复杂，明年中国经济大概率经历类滞胀-微衰退-小复苏的轮动过程。回顾过去 20年同样的经济表象的时期，各类消费资产表现。消费板块股价表现并不差，家电板块股价也仍处于表现相对领先的状态，反映出消费及其家电板块的防御性属性，甚至部分阶段凸显出更强的成长价值。但也要考虑到表象虽类似，但经济实质不同，家电产品所处的生命周期也仍有所不同，我们仍应该以行业中期恢复的逻辑看待未来半年到一年的投资机会。