证券行业专题报告：券商ROE周期解析上行与分化-211111（27页）.pdf

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1、第三重宏观逻辑是宽信用对 A 股市场的催化作用。如下图所示，社融同比通 A股市值同比整体呈正相关关系。目前受益于疫情后经济恢复带来的景气周期已接近尾声，经济下行压力再次增大，社融同比增速已接近历史底部。后续随着地方债发行力度增大，宽信用可能性增高，将对 A 股市场形成一定支撑，进一步催化证券行业 ROE 持续提升。除却宏观逻辑外，本轮证券行业 ROE 上行具备相应的微观业务基础。本轮 ROE提升具备如下业务逻辑：第二、以代销金融产品为代表的财富管理业务带来的费率变革;第三、以集合资管与公募基金为代表的主动资管业务的崛起;第四、投行与 PE 联动提升资产收益率;第五、场外衍生品为代表的机构业务;

2、以下就上述业务展开介绍：1、股票质押业务风险出清。2018 年以来，股票质押业务大量暴雷，信用减值损失已经成为影响券商净利润的重要因素。2020 年上市券商全年信用损失333.6 亿元，预计影响净利润 250.2 亿元，拖累 ROE 下行 1.3 个百分点。经过三年调整，2021 年以来券商资产质量显著改善，信用减值损失大幅下降，不少券商在三季报内出现信用减值转回的现象，对营业净利率与 ROE 有提升作用。相比于不足万三的佣金费率，代销金融产品与基金投顾业务等财富管理业务的年化费率约在 0.3%-0.8%之间。假设 A 股平均换手率为 4 次，考虑双向买卖与万 2.5 的佣金费率，单位资产的年

3、化交易费率约 0.2%，远低于财富管理业务。因此券商财富管理业务的发展能有效对冲佣金费率的负向影响，提升券商 ROE。3、“回归本源”的资产管理业务迎来发展良机，资管新规以来，随着通道业务不断被压缩，券商资管业务经历着转型的阵痛。然而在旧业务退出舞台时，新业务也蓬勃兴起。以集合资管和公募基金为代表的主动资管业务开始快速成长。相对于通道类业务，主管管理业务能加考验券商的专业能力与品牌建设，但也能获得更高的费率溢价。4、投行业务与私募股权业务联动。投行业务也是一个高周期性业务，其业务周期与券商 ROE 周期一致。投行主要通过获取承销费来获得收入，一般 IPO 承销费率在 3%-10%，再融资为 0.5%-1%，债券在 0.1%左右。2019 年以来，由于注册制的落地，投行业务收入增速高于股权融资增速，具有一定的“提价” 逻辑。近 10 年投行营收 CAGR 为 12%，证券市场股权融资量 CAGR 为 9%。