仙鹤股份-高性能纸基材料龙头拓品类打开成长空间-211105（32页）.pdf

1、传统烟草监管趋严，中国市场稳定。近年来由于全球烟民健康意识增强和各国政府控烟减烟政策趋严，全球烟草市场以每年约 2%的速度下滑。我国于2015 年大幅提高卷烟消费税(批发环节从价税税率由 5%提高至11%，并按 0.005 元/支加征从量税)，2016 年传统卷烟产量大幅下降，其后基本保持稳定。全球：HNB 烟草市场起步较晚、增速迅猛，2020 年规模追上电子雾化烟。电子雾化烟和加热不燃烧烟草制品是目前主流新型烟草产品，2020年全球电子雾化烟民渗透率达 6.0%，HNB 烟民渗透率达 2.3%，两类产品全球市场规模已经十分接近，约为210 亿美元。国内：电子雾化烟市场规模21 亿美元，HNB

2、 尚未放开。当前我国加热不燃烧烟草制品政策暂未放开，但各地中烟HNB 产品先行，四川中烟、云南中烟、湖北中烟等地方中烟公司均推出相关产品并面向以东南亚为主的海外市场销售。根据欧睿国际数据，我国电子雾化烟在监管真空期野蛮生长，已达 21 亿美元市场规模，目前电子雾化烟烟民人数约 350万人，渗透率约1.1%。我们认为，全球替烟趋势下，在产品端准备完备后，未来国内HNB 市场政策将逐步放开。国内 HNB 空间：政策落地后，新型烟草有望在国内快速渗透。对标日本、韩国及俄罗斯市场，HNB 烟草市占率在市场导入后呈快速上行趋势，最初五年内占全部烟草市场比重分别达到22.2%、10.7%和8.9%。根据欧

3、睿数据，预计 2025 年我国烟草市场规模达到 3221.5 亿美元，若以HNB烟草市占率5%计算，则市场规模可达161 亿美元，约合人民币1115亿 元;若以HNB 烟草市占率 10%计算，则市场规模可达322 亿美元，约合人民币2230 亿元，市场空间广阔且极具潜力。我们认为，公司领先同行的盈利能力源于以下三点：1)产业链纵向延伸控成本;2)产能优势+灵活排产形成规模效应;3)数字升级+精细化管理带来效率提升。木浆是公司制造成本的核心影响因素。公司原材料占成本比重近几年均保持在 60%以上，2020 年达 64.2%。公司采购的原材料主要包括木浆(包括阔叶浆和针叶浆)、原木和钛白粉等，其中木浆采购金额约占原材料总体采购成本的 60-80%，2018 年由于浆价大幅走强，占比上升至82.3%。