轻工行业2022年度投资策略：板块分化下关注精选龙头-211104（34页）.pdf

1、裕同科技等纸包装公司成本端受上游纸价上涨影响较大。2017-2020年，公司成本中直接材料占比均在55%-60%之间，占比较高。而细拆来看，公司直接材料主要为纸。其中，瓦楞纸占比最高，白板纸和铜版纸也相对较高。2019年，瓦楞纸、白板纸、铜版纸和双胶纸分别占裕同科技总成本的12.5%、9.7%、8.7%和1.7%。受原材料价格大幅上涨、海外工厂由于疫情部分停工等影响，2021Q2裕同科技毛利率到达上市以来最低水平。2021H1上游纸价大幅上涨，但6月以来均有明显回落。2021H1，由于疫情后需求复苏、大宗商品价格普涨、“禁废、禁塑”政策催化等多重因素影响下，白板纸、铜版纸、双胶纸等裕同科技主要

2、的原料用纸价格均大幅上涨。但2021年6月以来，白板纸、铜版纸和双胶纸都出现了明显回落，基本回到了这轮涨幅之前的价格。而瓦楞纸价格则一直处于相对较低水平。并且从供需结构和下游整体需求看，我们预计纸价短期内再度大幅回升的可能性较低。因此，我们认为2021Q2预计是裕同科技盈利能力的阶段性低点。2021Q3公司毛利率已经有显著回升(并且2021Q2仍备有部分高价原材料库存影响到公司2021Q3毛利率)，而2021Q4则将迎来显著的拐点。公司的长期痛点在于上市以来一直被核心客户压价，导致净利率和ROE不断下降。但我们从核心客户供应商名单等信息上观察到在前期部分竞争对手被淘汰(如中国台湾正隆、华彩印刷

3、等)，现在主要竞争对手(如当纳利、斯道拉恩索的中国地区工厂、美盈森等)和裕同科技存在差距且盈利承压的情况下，我们认为核心客户的压价空间愈发有限，裕同科技盈利能力中枢的长期企稳或者向上的拐点或也在临近。而竞争格局优化的背后则是裕同科技内生竞争力的积累和提升。上市后，裕同科技就不断加大固定资产的投入。2020年末，裕同科技固定资产为45.1亿元，2016-2020年的复合增速为32.8%。固定资产的高投入虽然使得周转率阶段性下降，但也带来了以下优势：(1)产能布局全球化，进一步增强对客户需求的响应能力;(2)规模效应和产能升级带来的效率提升。2017-2020年，公司生产人效由40.7万元/人提升

4、至70.7万元/人，复合增速达20.2%。许昌智能工厂投产后也有望进一步带动效率提升;(3)壁垒提升。包装属于利润率不高的重资产行业。因此，在公司产能不断扩张的情况下，和原有竞争对手相比优势在扩大，并且新玩家进入的难度也较大。晨光文具市占率不断提升，短期由于政策因素阶段性承压，长期优势不变。2017-2019年，晨光文具传统核心业务增速维持在15-20%左右，显著高于文具行业整体增速，市占率不断提升。2020年，虽然受到疫情冲击，公司传统核心业务仍保持正增长。 2021Q3，公司传统核心业务由于受到双减政策等阶段性冲击，增速有所下滑，但我们认为不必过于悲观。一方面，渠道方可能对于政策有过度反映，导致阶段性拿货下降幅度大于终端需求下降幅度，未来或将有所修复。同时，从长期看，通过提价、开拓海外市场等手段，公司所面向的文具市场规模并没有太大幅度下降的风险，并且公司市占率仍有较大提升的空间。