爱马仕投资管理公司（Federated Hermes）：债务级别报告-借贷中的风险与机会（英文版）（14页）.pdf

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1、在这份报告中，我们提出了一个分析私人信贷中不同直接贷款策略的风险调整收益的框架。我们还将讨论当前的市场定价，并分析投资者是否因杠杆率、次级债和低契约(cov-lite)文件等增量损失因素而获得了公平的补偿。我们首先来看看被广泛认可的作为私人信贷子集的直接贷款策略的发展。私人信贷被广泛地描述为非银行贷款，其债务不在公开市场上发行或交易。私人信贷领域存在着一系列机会，每一个机会都有其独特的一套风险回报特征。这些可以根据它们在首都的位置进行粗略的分类以及最终目标是资本保值还是资本增值。图1显示了各种信贷策略在资本中的位置结构，以及私人信贷基金倾向于投资于何处，取决于它们是寻求资本保存还是资本增值。来

2、自资本保存策略(直接贷款基金的主要关注点)的回报是不正常的和负的倾斜。这是由于小收益的比例高，意外收益的比例低，以及涉及的特大损失的比例低。投资者通常采用这些策略寻求可预测的收入收益。减少损失也是这种方法的基础，因为获得意外收益的机会是有限的。相比之下，由于股权参与，资本增值策略具有更大的爆发潜力。策略包括不良债务、某些形式的次级债务以及优先股。回报是正向倾斜的，有少量的大收益，但由于投资的风险性质，预期损失更频繁。就风险/回报而言，直接贷款处于固定收益区间的高收益债券和夹层债务之间。典型的直接贷款策略包括位于资本结构顶端的优先担保债务、以第二留置权和某些夹层债务形式出现的次级债务，以及一种名

3、为“单位分配”(unitranche)的混合方式。如果违约，预期损失(以违约风险敞口的百分比衡量)在整个资本结构中并不统一。从属关系决定了收回款项在贷款人之间分配的顺序，而财务杠杆的增加与违约风险的增加相关。优先担保债务位于资本结构的顶端如果发生违约，优先担保债权人的债权优先于其之下的其他类型投资者。只有在优先担保债权被完全赎回后，其他债权人才能从执行收益中收回欠他们的任何债务。次级债务:在资本结构中低于优先债务的级别称为次级债务，有时也称为次级债务。这提供了比优先担保债券更高的收益率，以换取资本结构中较低的头寸所暗示的较高亏损风险。次级债务的类型包括第二留置权和夹层债务:在过去的十年中，一种将优先级和次级债务组合成一种工具的混合贷款结构开始崭露头角。理论上，这种债券被称为“联合债券”(unitranche)，支付的是反映优先级和次级债务之间风险分散程度的适当利率。Unitranche已迅速成为最受欢迎的战略间接贷款。根据德勤的另类贷款交易追踪(2021年春季)，在过去的12个月里，该机构占欧洲交易的一半，而在英国使用该结构的交易比例更高(63%)。相比之下，优先贷款占交易的33%在欧洲，仅占英国交易的27%，其余交易包括次级贷款。