2021年文化用纸箱板瓦楞纸溶解浆行业供需分析及太阳纸业股权结构研究报告（36页）.pdf

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1、文化用纸占近一半收入，谋求产品结构多元化。公司自 2012 年提出“四三三”发展战略，业务范围由单一项文化用纸进化为产业用纸、生物质新材料及快消品三大类，以熨平浆价周期性波动对公司盈利能力的影响。目前公司营收主力仍为传统主业产业用纸，2020 年占收入比重为 73%，其中非涂布文化用纸(主要为双胶纸)/铜版纸/牛皮箱板纸 2020 年相关营业收入为 72.1/35.1/41.7 亿元，占比为 33%/16%/19%，溶解浆占比10%，生活用纸占比 4%。箱板瓦楞纸需求稳健增长、集中度相对较低。箱板瓦楞纸下游主要聚焦消费领域等具有包装需求的行业，如消费电子、食品饮料、日化等。行业近年来因限塑令、

2、消费升级等因素催化，需求端保持较快增速，据卓创资讯，2020 年箱板纸表观消费量达 3092万吨，同比+13.9%，2016-2020 年 CAGR 达 4.4%;瓦楞纸表观消费量达 2543 万吨，同比+12.5%，2016-2020 年 CAGR 达 5.7%。目前我国箱板瓦楞行业集中度相对较低，据卓创资讯统计，2020 年箱板/瓦楞纸行业总产能约为 3990/3317 万吨。其中，箱板纸CR4 为 49%，玖龙/理文/山鹰/荣成产能分别占比 21%/15%/10%/4%;瓦楞纸 CR4 仅为23%，玖龙/金凤凰/白山琦祥/山鹰产能分别为 11%/5%/3%/3%。2018 年-2020

3、年外废配额逐步降低，但并没有带动国废价格明显上涨， 2021 年外废彻底清零，原料短缺时代真正来临。2017 年我国废纸进口(主要是美废)2572 万吨，约占废纸使用量的 33%。废纸进口除了弥补国废的缺口，还在于美废纤维长，紧密度比国废高，因此成浆率、出纸率更高，能够满足高档箱板纸的原料要求。出于环保考虑， 2018 起中国逐步降低废纸进口配额，17/18/19/20 年分别进口废纸 2572 万吨/1703 万吨 /1036万吨/689 万吨，但国废价格自2018 年高点回落后，2019-2020 年基本在1800-2000元价格区间震荡，并未出现明显上涨，主要系：1)成品纸进口量大幅提升

4、，国内箱板瓦楞纸产量基本没有增长，即废纸浆的需求平稳;2)美废/国废得浆率不断提高，其中美废预计提升 15pcts、国废提升 8pcts;3)废纸浆进口持续扩大，2020 年达 168 万吨。到 2021 年 1 月 1 日废纸已全面禁止进口，加上国外成品纸和废纸浆进口成本增加，我们判断箱板瓦楞原料短缺时代真正来临。原料及产品端呈现高端化趋势。取消配额前箱板纸的主要原料为美废+国废+5%本色浆。取消配额后，为应对废纸缺口，箱板纸原料及产品端出现以下变化：1.国内废纸回收量增长、得浆率提升：废纸缺口导致废纸价格上涨，据卓创资讯，废黄板纸价格自2021 年4 月阶段性底部的2106 元/吨攀升至2

5、021 年8 月最高点的2475元/吨，上涨幅度约 18%。2017 和 2018 年国废得浆率约为 80%(即 1 吨国废可以制浆0.8 吨)，2019 年得浆率提升至 84%，我们预计 2020 和 2021 年仍会保持上升态势。综上我们预计2021 年国内废纸回收量将达到5658 万吨，同比增长约3%，得浆率升至88%。2. 进口废纸浆：海外将美废制成浆板再运回国，2020 年太阳/玖龙/山鹰/理文四家头部造纸企业在海外投产的废纸浆年产能达 286.3 万吨。2017-2020 年中国废纸浆进口量从 1.2 万吨增加到 168.1 万吨，CAGR 达 420.7%;2021 年 1-6

6、月进口量达 110.9 万吨，同比+35%，考虑到运费大幅上涨的影响，我们预计 2021 年废纸浆进口约 220 万吨，同比增长 30%左右;3.增加半化学浆用量：箱板瓦楞纸的耐破强度是重要物理指标之一，直接影响到运输中的起到的保护能力，原纸中纤维含量越高、耐破强度就越高。木浆系原料如本色浆在纤维长度及强度上比废纸品质更优，显著提升了产品性能，但其价格较高，例如目前本色浆市场均价在 5800 元/吨左右，国废 A 级废黄纸仅 2500 元/吨，大比例使用会牺牲经济效用，而半化