鲁阳节能-投资价值分析报告：技术驱动成长被低估的陶纤龙头-210915（24页）.pdf

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1、市场历来认为陶瓷纤维市场空间相对较小，且公司已经获得较高的市场占有率，尤其高端领域超过 50%的市场份额，业绩天花板或已不断临近。并且陶纤下游主要依托周期行业，自身可能也具有较强周期属性。因此，虽然公司近年来业绩稳步增长，财务报表质量优异，但公司估值仍然不高，截至 2021 年 9 月 2 日，公司 PE(TTM)为 19X，低于近五年 PE 均值。我们将基于三个维度进行剖析，证明公司仍处于被市场低估的状态。我们将鲁阳节能与石化行业(选取恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化作为组合)和钢铁行业(选取宝钢股份、河钢股份、华菱钢铁、首钢股份作为组合)进行对比分析发现：从营收增速看，鲁阳节能确与钢

2、铁、石化行业的变动趋势表现一定程度的同步，说明需求与下游行业具有相关性。但从毛利率来看， 2010-2015 年，石化行业毛利率逐年下降，由 15.0%降至 6.7%，钢铁行业毛利率则在 4.0%-9.0%之间波动，但鲁阳节能毛利率则稳定在 30%左右;2016 年开始石化和钢铁行业景气度复苏，毛利率整体水平上升，鲁阳节能则通过持续技改增效，毛利率持续攀升，并在 2018 年达到 42.1%，此后维持在较高水平。由此可见，虽然公司下游的冶金、石化等多属周期性行业，但公司自身盈利能力并未跟随下游行业表现出周期性，反而近年来呈现较强的成长性，“周期类公司” 的标签应被摘除。2016 年以来，鲁阳节

3、能在奇耐联合纤维的技术支持下，不断进行技改带来产能、效率提升以及成本下降，同时进行利润更高的中高端产品创新，借助石化行业景气度复苏的东风，迅速实现业绩增长和盈利能力的增强。当前公司各项盈利指标均已高位稳定，利润增速逐渐向营收增速收敛，而在当前节点我们仍然对公司业绩再上台阶抱有乐观态度，主要基于两个方面：1、在相对低端市场竞争中，公司通过持续扩充产能，并凭借技改带来的成本领先，调整销售策略以抢占市场份额，未来有望实现产能利用率和产品销量逐年提升。在中高端市场中，下游石化行业景气度仍然延续，也将支撑公司陶瓷纤维产品需求。同时公司一直在积极推进为石化终端客户提供维保检修服务，并随着用户对更节能的炉衬

4、结构需求迫切度增强，积极扩大业务范围和开展节能炉衬系统解决方案服务，挖掘利润增量。2021 年，公司通过新建和技改，将进一步增加产能，同时伴随产能利用率的提升，业绩增长确定性较强。2、中长期看，碳中和政策有望持续打开陶瓷纤维需求空间，传统下游行业仍有部分企业沿用传统的排放工艺，节能材料替代需求较强，为公司业务拓展提供良好的市场环境。 同时，绿色建筑减排需求也有望对岩棉业务带来积极影响。此外，公司积极开发推广高温纤维除尘滤管等新兴业务，持续挖掘新的业绩增长点。随着产能扩张以及产能利用率的有效提升，21 年公司业绩有望实现大幅增长，且中长期仍然具有向上空间。公司业绩增长的驱动力来源于产能的释放，而

5、非产品价格的跳涨，因此后续稳定性更强。当前公司在陶瓷纤维行业已占据较高市场份额，因此具备较强的议价能力，回顾 2010-2015 年，公司事业处于低谷期之时，仍能将毛利率维持在 30%左右，经过技改增效后，当前毛利率属合理水平，有望长期维持。所以我们判断即使不考虑其他利好因素，业绩也将难以出现明显的下移，具备较强支撑。公司十分注重股东回报，2019 年公司现金分红相对较少，但在 20 年进行两次分红，可视为对 19 年的补充，若将 20 年中期分红金额调至 2019 年，则 2017/2018/2019/2020 年股利支付率分别为 82.10%、76.59%、69.41%和82.97%。1、公司经营性现金流表现优异，体现了其较强的产业链话语权，也使得公司在应对市场变化时更加从容。公司常年保持较好的现金流入，2020 年盈利质量较前两年进一步好转，经营性现金流净额达到 4.47 亿元，同比增长 66.79%;净现比达到 121%，同比提升 42 个百分点。