华正新材-CCL扩产221%+产品升级铝塑膜扩产迎扩容-210902（21页）.pdf

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1、3) 假设 3：毛利率逐渐提升。考虑销售费用中运费的归集问题，公司过去的毛利率水平维持在 15%左右的水平，今年涨价周期使得公司毛利率迎来较大幅度提升，因此我们合理预计公司 2021 年毛利率能够维持在 19%的水平;未来我们认为有几个因素能够使得公司毛利率逐渐提升，其一在于公司扩产规模提升之后将能够提升向上游原材料供应商和向下游客户的议价能力，其二在于公司扩产能够更好的做产线规划，制造效率将大幅提升，其三在于公司产品结构升级将带来毛利率攀升。因此我们预计公司20212022 年毛利率将分别为 19%、20%、21%。4) 假设 4：三大主营业务单价保持稳定。公司三大主营业务(交通物流用复合材

2、料、导热材料、功能型复合材料)历年来保持相对稳定发展，因此我们预计这几类单价保持稳定，即预计 20212023 年其他业务板块的单价保持不变。5) 假设 5：三大主营业务销售量稳定增长。公司在三大主营业务(交通物流用复合材料、导热材料、功能型复合材料)均已深耕多年，市场逐渐拓展开来，我们预计公司能够在这几大业务板块保持稳定的销售增长，即预计20212023 年其他业务板块的销售量增幅将保持在 5%的水平。6) 假设 6：三大主营业务毛利率保持在历史平均水平。公司在三大主营业务(交通物流用复合材料、导热材料、功能型复合材料)布局已经相对成熟，毛利率维持在稳定的水平，因此我们预计公司 202120

3、23 年的毛利率维持在过去 3 年的毛利率平均值水平。7) 假设 7：其他业务随铝塑膜大幅增长。公司其他业务中主要包括铝塑膜产品，根据前述，我们认为铝塑膜市场将迎来扩容趋势，公司现有产能年产500 万平方米，未来扩产年产 3600 万平方米，可预期的铝塑膜产能将达到年产 4100 万平方米，保守按照 20 元/平方米的价格计算，公司未来在铝塑膜的产值至少能够达到 8.2 亿元，相对于现在其他业务营收合计 1.48 亿元的水平还有较大增长空间，因此我们预计公司 20212023 年其他业务营收增长率将保持在 100%的水平。8) 假设 8：其他业务毛利率逐渐提升。当前公司铝塑膜业务尚处于亏损状态

4、，但随着整个市场需求起量、公司在客户的批量交付更稳定，公司盈利能力将能够实现大幅回升，因此我们预计其他业务毛利率能够逐渐提升。9) 假设 9：我们预计公司费用率能够维持在过去三年平均水平，即我们预计20212023 年税金及附加、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别保持在 0.5%、2.5%、3.6%、5.2%、1.8%的水平。综上，考虑到公司产能投放进度有望超预期，并且铝塑膜产品推出有望超预期，因此我们调增公司 20212023 年归母净利润至 2.53 亿元(调增 10.96%)、 3.65 亿元(调增 14.42%)和 4.96 亿元(调增 18.38%)，未来三年复合增长将达到 58%，高增长可期。从估值的角度来看，公司相对可比公司估值相对较低，我们认为公司估值首先能够修复到行业平均水平，其次随着公司高端 CCL(高频高速MiniLED封装基板)放量和铝塑膜深度推向市场，公司 PE 有望能够回到 2 年来平均 30 倍以上的估值水平，因此我们按照公司 2022 年业绩、20X30X 估值水平，估测公司合理市值区间为 73110 亿元，对应目标价为 50.9276.73 元/股，继续给予 “买入”评级。