电气设备行业：坚守高确定性高增长的新能源汽车赛道-210827（42页）.pdf

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1、存在超额收益潜力的公司，主要取决于其所在环节的壁垒及公司竞争力，包括：1)技术壁垒：技术领先的公司领先竞争对手推出技术壁垒较高的产品，赚新产品销量快速增长和产品技术溢价的钱。比如海外车企、电池企业高壁垒的采购(关注重点);铁锂技术未取得突破时份额转向三元、铁锂技术突破带来铁锂回潮、干法隔膜转向湿法隔膜、低镍体系转向高镍体系。2)成本壁垒：产品差异化较小、技术迭代缓慢时，可通过构筑深厚的成本护城河从而持续扩大市场份额并建立毛利率优势。比如正极企业通过布局前驱体、镍钴锂资源端、电池回收实现一体化布局，加强成本护城河壁垒;负极企业通过布局石墨化、碳化等加工过程，向低电费区域转移，以及向上游针状焦布局

2、，构建成本壁垒;隔膜企业通过产能利用率高低、产能规模、良率水平、工艺水平拉开成本差距;电解液企业纵向一体化布局，依托循环化工体系构建成本壁垒。验证壁垒的关键是竞争格局(市占率)和财务指标(毛利率)，竞争格局(市占率)体现企业的行业地位，财务指标(毛利率)体现该环节对上下游的话语权，竞争格局(市占率)和财务指标(毛利率)占优的公司具备持续成长的预期。下面主要对各环节国内竞争格局进行排序，排出从竞争格局好向竞争格局差的顺序。动力电池：国内市场一超多强，海外市场宁德称雄。 CATL出货量连续三年位居全球第一，2020 年全球市占率 25%。国内市场，CATL市占率超过 50%，龙头地位稳固。正极：前

3、驱体中伟股份崛起，三元正极材料容百科技突围，铁锂正极材料呈现一超多强。三元正极材料指标位列各环节倒数第一，竞争格局散乱，前五家企业市占率均在 8%-13%之间，容百科技市占率提升明显。铁锂正极龙头企业德方纳米深度绑定核心大客户 CATL，份额20%。负极：负极行业呈现四大三小格局向五大二小演变。贝特瑞、紫宸(璞泰来)、杉杉行业地位相对稳定，凯金受益于核心客户 CATL的需求增加，份额上升较快。二线厂商中，中科电气扩产较快，有望晋升一梯队。隔膜：湿法隔膜一超两强。隔膜(含干法)市占率恩捷市占率 39%，其中湿法隔膜恩捷市占率 50%(含捷力)，寡头地位继续稳固。星源材质和中材锂膜(含湖南中锂)明

4、显领先其他竞争对手，位列准一梯队。我们挑选了重点环节的多家上市公司 2017-2020年的财务指标平均值进行对比分析，并且采用“(预收账款+应付账款)-(预付账款+应收账款)/营业收入”作为企业在上下游资金议价能力的体现，辅助判断产业链话语权的高低。对于各个环节：(1)动力电池企业间财务指标差异较大。CATL盈利能力较强，优势明显，各项财务指标领先同行，现金流水平好、议价能力强。(2)正极呈现低净利率、高周转率、低负债率。前驱体呈现低净利率、高周转率、高负债率。(3)负极呈现中净利率、中周转率、低负债率。璞泰来盈利能力明显强于竞争对手。(4)隔膜呈现高净利率、低周转率、中负债率。恩捷股份盈利能力较强且较为稳健，星源材质、中锂中等，其他企业盈利能力较弱。(5)电解液呈现中净利率、中高周转率、低负债率。新宙邦、天赐盈利能力相似，石大胜华溶剂盈利能力较强，多氟多 6F盈利受益于涨价有所提升。