四川双马-双轮驱动私募股权基金业务打开新成长空间-210728（17页）.pdf

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1、宜宾市交通基础设施建设将进一步提振水泥需求。公司水泥业务主要覆盖以宜宾市为中心的四川省南部以及周边地区。十四五期间，四川省宜宾市基建投资仍有较大潜力。根据宜宾市十四五交通规划发布的信息，宜宾市计划到 2025 年，基本建成全国性综合交通枢纽、现代化交通强市，规划建成四条高铁、六条普铁，一条山地轨道线，铁路网总里程 900公里，较十三五增长 33 公里，规划建设 6 条高速公路，新增里程 264 公里，较十三五增长 37 公里；规划建设 5 条普通国道、13 条普通省道、12 条拟调整省道，新建普通国道630 公里，普通省道 1770 公里；规划建设四个港口和 11 个作业区，5 个通用机场，2

2、020年宜宾市基建投资同比增速达 21%，增速环比增长 6pct，我们预计十四五期间在城市交通建设带动下，基建投资有望继续保持较快增长，水泥下游需求具有一定支撑。宜宾市水泥产能居四川省第四位。根据卓创资讯数据，截至 2020 年底，四川省共有水泥熟料产能 10341 万吨，产能主要分布在中西部地区，其中宜宾市共 7 条熟料生产线，合计产能 819 万吨，占比 7.9%，低于乐山、成都、广安，与绵阳基本同列全省第四位。水泥业务板块保持平稳增长。2020 年，公司出售遵义砺锋 100%股权后，公司水泥等建材业务市场集中于以宜宾市为中心的四川省南部并辐射周边。宜宾市位于川渝经济圈，具备良好的区域优势

3、，为公司水泥业务提供了保障。同时，公司下属水泥业务子公司双马宜宾于地方政府盒子新建一条设计年产能 200 万吨的骨料生产线正在建设中，预计 2021 年投产，骨料业务收入将有所提升。私募股权基金业务板块有望快速增长。公司自 2017 年开展私募股权基金业务以来，该板块业务收入主要来源于固定的基金管理费。未来随着私募股权基金业务的不断发展，我们判断，公司将扩大基金管理规模，管理费收入也会随之增加，同时，随着管理的基金逐渐进入退出期，公司作为 GP 也会获得业绩报酬收入。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 32.92 元。由于公司水泥业务和私募股权基金业务所处行业差异较大，我们采用分部估值法：1）水泥业务板块主要从事水泥、骨料的生产与销售，因此，我们选取华新水泥、海螺水泥作为可比公司，考虑到公司 2022 年骨料产能陆续释放，骨料毛利率远高于水泥，有望带动水泥业务板块盈利提升。给予 2022 年 6PE，对应估值为 18.6 亿元；2）私募股权基金业务板块，我们选取作为鲁信创投、黑石集团、凯雷集团作为可比公司，给予 2022 年 20P/E，对应估值为 232.6 亿元。因此，整体给予公司 2022 年 251.2 亿元估值，对应目标价为 32.92 元。